二季度业绩加速增长，营销改革持续推进

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 山西汾酒(600809.SH) 二季度业绩加速增长， 营销改革持续推进 [Table_InvestRank] 评级： 增持 前次： 增持 目标价（元）： 25.8 分析师 联系人 胡彦超 范劲松 S0740512070001 fanjs@r.qlzq.com.cn 021-20315176 龚小乐 huyc@r.qlzq.com.cn gongxl@r.qlzq.com.cn 2016年08月15日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 866 流通股本(百万股) 866 市价(元) 22.28 市值(百万元) 19,291 流通市值(百万元) 19,291 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (31%)(20%)(9%)2%13%24%8/17/159/16/1510/13/1511/2/1511/20/1512/10/1512/30/151/19/162/15/163/4/163/25/164/15/165/6/165/31/166/23/167/25/16山西汾酒沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 3,916.07 4,128.56 4,501.32 4,950.78 5,445.86 营业收入增速 -35.67% 5.43% 9.03% 9.99% 10.00% 净利润增长率 -62.96% 46.34% 21.52% 17.66% 15.79% 摊薄每股收益（元） 0.41 0.60 0.73 0.86 1.00 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 55.71 32.05 22.99 19.54 16.88 PEG — 0.69 1.07 1.11 1.07 每股净资产（元） 4.49 5.11 5.49 5.95 6.50 每股现金流 0.48 0.49 0.74 0.86 1.09 净资产收益率 9.14% 11.77% 13.31% 14.45% 15.32% 市净率 5.09 3.77 3.06 2.82 2.59 总 本（百万股） 865.85 865.85 865.85 865.85 865.85 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  事件：山西汾酒公布2016年半年报，16H1公司实现收入24.23亿元，同比增长7.90%；实现归属于母公司所有者净利润3.59亿元，同比增长28.45%；其中16Q2实现收入9.52亿元，同比增长17.56%，实现归属于母公司所有者净利润0.64亿元，同比增长0.19%。  业绩略超预期，收入环比改善明显。16Q2公司收入增速较16Q1出现明显改善，其中16Q2实现收入9.52亿元，同比增长17.56%，环比提高15.11个百分点。从产品结构来看，16H1公司中高端白酒实现收入15.51亿元，同比增长3.47%；低端白酒实现收入7.29亿元，同比增长17.01%；配制酒实现收入1.14亿元，同比增长18.75%。从地区来看，省内市场增速更快，实现收入14.17亿元，同比增长8.33%，占总收入的59.16%。16Q2公司净利润同比增长0.19%，远低于收入增速，主要原因在于所得税进行了季度性提前缴纳，因此全年平滑所得税费后公司净利润是小幅超预期的。  毛利率稳步提升，期间费用大幅下滑。16H1公司整体毛利率为68.59%，同比提高1.34个百分点，其中16Q2的毛利率为66.36%，同比小幅提高0.25个百分点。低端白酒玻汾系列产品毛利率达到51.27%，同比大幅提升6.38个百分点，降本增效效果显著。同时公司费用率水平出现明显下滑，16H1整体期间费用率为26.94%，同比下降4.99%。其中销售费用率为18.70%，同比大幅缩减5.23个百分点。单就Q2来看，公司期间费用率为29.47%，同比大幅下降7.6个百分点；销售费用率为17.87%，同比大幅下降7.85%。在毛利率提升和期间费用率下降推动下，16H1公司净利率达到14.81%，同比增长2.37个百分点。 [Table_Industry] 饮料制造 证券研究报告 点评报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报  营销体制逐步升级，下半年费用投入加大有望驱动业绩加速增长。上半年在营销方面，公司积极打造营销系统转型升级，根据市场分级积极调整全国市场布局，全力打造山西及环山西重点市场；梳理主销产品价格体系，向全国化大单品定位进行系统构建，有效控制费用投入的同时加大投放的精准性；调整厂商合作模式，混改后的上海销售公司、河北运营中心正式进入运营阶段。品牌建设方面，公司对青花汾酒、老白汾酒、普通汾酒三个子品牌系列进行了广告语等多方面的升级策划，旨在打造汾酒品牌新高度。我们认为二季度业绩加速增长是营销体系逐步改善的体现，下半年费用加大投入下业绩有望继续加速增长，预计全年收入将实现10%左右增长。  未来看点：长期增长仍需改革来激发公司战斗力，从而实现业绩大步向前。我们认为，公司国有体制下缺乏充分的激励机制，这也是汾酒相对其他名优酒业绩调整较慢、恢复迟缓的重要原因。如能有效地推行改革，成长空间依旧很大，主要体现在省内渠道下沉有增量，省外环山西圈潜力大。目前公司加大省内市场的渠道下沉力度，2015年上半年省内市场实现正增长，我们认为汾酒品牌在山西已深入人心，可以享受渠道下沉带来的增量空间；省外环山西圈具备良好的清香型白酒消费基础，目前汾酒在省外销售收入不足18亿元。汾酒作为全国化的品牌已经在北京、河南两省形成销售规模，在名品背书和差异化定位下省外市场仍有较大扩张潜力。  投资建议：上调目标价至25.8元，维持“增持”评级。我们小幅上调盈利预测，预计2016-2017年公司实现归属于母公司净利润分别为6.33、7.44亿元，同比增长21.52%、17.66%，对应EPS上调至0.73、0.86元。公司上半年产品动销形势良好，下半年营销体制有望加速升级，中高端白酒销售有望持续向好，考虑到品牌优势和长期机制改革所具备的良好增长潜力，我们参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率水平，2017年给予30xPE，上调目标价至25.8元，维持“增持”评级。  风险提示：三公消费限制力度加大、山西省经济增速不及预期、公司改革进程迟缓 图表1：山西汾酒省外市场主要白酒品牌及特点 市场类型省份本土白酒品牌市场特征北京二锅头、牛栏山白酒市场容量大、品牌分散，多数定位中低端河南宋河、张弓、宝丰人口最多，白酒消费风俗浓厚，市场规模200亿元天津直沽高粱、津酒系列本地无全国响亮品牌，属于传统清香型市场河北老白干、板城烧锅老白干有区域优势，但品牌不及汾酒，传统清香型白酒市场山东景芝、孔府家人口大省，经济较发达，传统清香型市场陕西太白、西风传统清香型市场，市场容量大，汾酒在陕北较强，陕南偏弱内蒙古河套、蒙古王本地无强势品牌，增长空间大环山西市场 来源：公司调研、公开资料整理、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 研究简报 图表2：山西汾酒销售分项预测表（单位：百万元） 白酒20122013201420152016E2017E2018E收入(百万元)5966568436583921427447015171YOY（%）-4.72%-35.65%7.19%9.00%10.00%10.00%成本（百万元)1408133411361239133814581589YOY（%）-5.30%-14.84%9.05%8.00%9.00%9.00%毛利(百万元)4557435025222682293632433582毛利率76.39%76.54%68.95%68.41%68.70%68.98%69.26%配制酒20122013201420152016E2017E2018E收入（百万元)478355219161174190209YOY（%）-25.63%-38.33%-26.50%8.00%9.00%10.00%成本（百万元)207156113839098107-24.90%-27.32%-26.79%8.00%9.00%10.00%毛利(百万元)270199106788492101毛利率56.58%56.15%48.32%48.52%48.52%48.52%48.52%其他20122013201420152016E2017E2018E收入（百万元)35483947546066YOY（%）35.61%-18.26%19.05%15.00%12.00%10.00%成本（百万元)19282626313538毛利(百万元)17201321232528毛利率47.10%41.22%33.22%45.05%42.00%42.00%42.00%合计20122013201420152016E2017E2018E收入（百万元)6479608739164129450149515446YOY（%）-6.04%-35.67%5.43%9.03%9.99%10.00%成本（百万元)1634151812751347145815911735YOY（%）-7.15%-15.97%5.65%8.25%9.06%9.08%毛利4844457026412781304333603711毛利率74.77%75.07%67.44%67.37%67.60%67.87%68.14% 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 研究简报 图表3：山西汾酒三张报表（单位：百万元） 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2013201420152016E2017E2018E2013201420152016E2017E2018E营业总收入6,0873,9164,1294,5014,9515,446货币资金9857561,0461,2391,3571,649 增长率-6.04%-35.7%5.4%9.0%10.0%10.0%应收款项1,1641,0891,2561,2441,4121,552营业成本-1,518-1,275-1,347-1,458-1,591-1,735存货1,8671,8981,9182,0142,2402,430 %销售收入24.9%32.6%32.6%32.4%32.1%31.9%其他流动资产826345646670毛利4,5702,6412,7813,0433,3603,711流动资产4,0983,8074,2644,5615,0755,702 %销售收入75.1%67.4%67.4%67.6%67.9%68.1% %总资产70.5%65.8%63.6%65.1%66.3%68.0%营业税金及附加-990-588-682-719-792-876长期投资4416282828 %销售收入16.3%15.0%16.5%16.0%16.0%16.1%固定资产1,2931,5282,0141,9942,1252,229营业费用-1,667-1,114-915-968-1,064-1,171 %总资产22.2%26.4%30.0%28.5%27.8%26.6% %销售收入27.4%28.5%22.2%21.5%21.5%21.5%无形资产222242237243249254管理费用-460-448-420-450-446-436非流动资产1,7191,9792,4432,4422,5782,686 %销售收入7.6%11.4%1