营销改革持续推进，食醋龙头加速可期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 1,002.96 流通股本(百万股) 1,002.96 市价(元) 21.56 市值(百万元) 21,624 流通市值(百万元) 21,624 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：21.56 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn 分析师：房昭强 执业证书编号：S0740520090005 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1恒顺醋业（600305.SH）_点评报告：主业环比加速，盈利能力持续提升 2恒顺醋业（600305.SH）_点评报告：料酒维持高增长，盈利能力稳步提升 3恒顺醋业（600305.SH）_深度报告：历久弥新，龙头启航 备注：股价选取自2020年10月27日收盘价 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,694 1,832 2,029 2,393 2,848 增长率yoy% 9.87% 8.18% 10.74% 17.93% 19.02% 净利润 305 325 327 400 499 增长率yoy% 8.44% 6.55% 0.67% 22.35% 24.72% 每股收益（元） 0.39 0.41 0.32 0.39 0.49 每股现金流量 0.37 0.43 0.44 0.50 0.68 净资产收益率 14.97% 14.41% 12.03% 13.26% 14.62% P/E 55.46 52.05 67.22 54.94 44.05 PEG 5.43 3.38 11.42 5.38 2.86 P/B 10.63 9.60 8.09 7.28 6.44 投资要点  事件：公司2020Q1-3实现收入14.46亿元，同比增长7.98%；实现归母净利润2.31亿元，同比增长-8.85%；实现扣非后归母净利润2.06亿元，同比增长10.87%。其中2020Q3实现收入4.93亿元，同比增长9.14%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长-25.34%；实现扣非后归母净利润0.73亿元，同比增长10.33%。  营销调整下，主业实现稳健增长。2020Q3公司调味品实现收入4.71亿元，同比增长10.51%。在Q3更换营销总监、推进八大战区的调整中，公司仍实现了稳健增长实属难得。随着营销改革成效逐步体现，Q4调味品有望加速增长，有信心完成全年双十二的增长目标。分产品看，2020Q3醋收入为3.10亿元，同比增长8.29%；料酒收入为0.95亿元，同比增长27.81%，保持快速增长趋势；其他调味品收入为0.67亿元，同比基本持平，主要受短期营销调整影响。分地区看，2020Q3华东、华南、华中、西部、华北大区收入分别增长11.77%、17.13%、6.22%、0.89%、10.35%。华中、西部等区域有所放缓，主要也受短期营销调整影响。2020Q3公司经销商净增加35家至1329家。  可比口径毛利率保持上升趋势，改革下费用投入增加。2020Q3公司毛利率同比下降2.65个pct至41.78%，主要系口径调整，将原计入销售费用的运费重分类至营业成本。可比口径下预计毛利率保持上升趋势（2020H1可比口径毛利率提升1.97个pct），主要系（1）产品结构升级，高档黑醋增长较快，（2）料酒、白醋规模效应体现。2020Q3销售、管理、研发费用率同比分别-4.50、+0.91、+0.82个pct。销售费用率下降部分系运费重分类至营业成本，2020Q3毛销差同比上升1.85个pct。管理费用率上升主要系内部改革引进事业部软件及IBM咨询费用等。公司处于转型之中，销售费用率和管理费用率预计呈上升趋势。同时在已有产能接近满产的情况下，未来计划进行扩产。我们认为短期费用率的上升和资本开支，将推动公司加速发展，持续提升竞争力。  盈利预测：公司更换营销总监、整合划分八大战区等动作拉开了营销改革序幕。公司内部经营活力有望释放，收入将加速增长，销售费用投放力度加大。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为20.29、23.93、28.48亿元，归母净利润分别为3.27、4.00、4.99亿元（调整前为3.25、3.81、4.44亿元），EPS分别为0.32、0.39、0.49元，对应PE为67倍、55倍、44倍。其中，我们预计2020-2022年公司[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年10月28日 恒顺醋业（600305）/食品加工 营销改革持续推进，食醋龙头加速可期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 调味品业务收入分别为19.28、23.02、27.66亿元，扣非后归母净利润分别为2.93、3.66、4.65亿元，维持“买入”评级。  风险提示：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期 pOtOtOoNpNpOoNrQrMpPoQaQdN6MmOpPtRpPkPmNmMfQsQuM8OpOsNxNrRxPwMtRrP 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：恒顺醋业三大财务报表预测（单位：百万元） 利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2018A2019A2020E2021E2022E2018A2019A2020E2021E2022E营业总收入1,6941,8322,0292,3932,848货币资金1592637561,0661,573 增长率9.9%8.2%10.7%17.9%19.0%应收款项15199139182184营业成本-979-1,002-1,165-1,322-1,519存货304311336325367 %销售收入57.8%54.7%57.4%55.2%53.3%其他流动资产590511528521533毛利7158308641,0711,329流动资产1,2051,1851,7582,0942,657 %销售收入42.2%45.3%42.6%44.8%46.7% %总资产42.3%39.7%49.7%54.3%60.6%营业税金及附加-27-25-28-33-39长期投资471531562590610 %销售收入1.6%1.4%1.4%1.4%1.4%固定资产1,028907869827780营业费用-252-317-294-371-456 %总资产36.1%30.4%24.5%21.4%17.8% %销售收入14.9%17.3%14.5%15.5%16.0%无形资产8784777062管理费用-112-116-174-211-256非流动资产1,6461,7971,7831,7601,727 %销售收入6.6%6.3%8.6%8.8%9.0% %总资产57.7%60.3%50.3%45.7%39.4%息税前利润（EBIT）324373367456577资产总计2,8502,9823,5413,8544,384 %销售收入19.1%20.3%18.1%19.1%20.3%短期借款126282000财务费用-9-5-6-6-6应付款项364369464489617 %销售收入0.5%0.3%0.3%0.2%0.2%其他流动负债151163146146146资产减值损失40000流动负债641560631635763公允价值变动收益4921000长期贷款203252525投资收益176333其他长期负债6571687069 %税前利润4.3%1.6%0.8%0.6%0.5%负债725634724730857营业利润384395365454575普通股股东权益2,0352,2522,7163,0153,409 营业利润率22.7%21.5%18.0%19.0%20.2%少数股东权益9096102109118营业外收支134353535负债股东权益合计2,8502,9823,5413,8544,384税前利润397398400489610 利润率23.5%21.7%19.7%20.4%21.4%比率分析所得税-66-67-67-82-1022018A2019A2020E2021E2022E 所得税率16.7%16.7%16.8%16.8%16.8%每股指标净利润304330332407507每股收益(元)0.390.410.320.390.49少数股东损益-16679每股净资产(元)2.032.252.672.963.35归属于母公司的净利润305325327400499每股经营现金净流(元)0.370.430.440.500.68 净利率18.0%17.7%16.1%16.7%17.5%每股股利(元)0.090.090.100.100.10回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率14.97%14.41%12.03%13.26%14.62%2018A2019A2020E2021E2022E总资产收益率10.66%11.08%9.39%10.55%11.57%净利润304330332407507投入资本收益率20.43%19.85%30.18%39.71%52.89%加:折旧和摊销9183919599增长率 资产减值准备-20-5000营业总收入增长率9.87%8.18%10.74%17.93%19.02% 公允价值变动损失-49-21000EBIT增长率42.97%3.90%-7.52%24.13%26.31% 财务费用106666净利润增长率8.44%6.55%0.67%22.35%24.72% 投资收益-17-6-3-3-3总资产增长率10.96%4.61%18.77%8.83%13.75% 少数股东损益-16679资产管理能力 营运资金的变动-18948713172应收账款周转天数31.624.521.024.023.0经营活动现金净流376429439506681存货周转天数64.760.557.449.743.7固定资本投资-2794-50-50-50应付账款周转天数64.767.465.365.866.2投资活动现金净流-295-124-75-71-63固定资产周转天数209.5190.1157.5127.5101.6股利分配-94-94-98-100-105偿债能力其他37-114227-26-5净负债/股东权益-4.30%-30.14%-36.23%-49.54%-125.00%筹资活动现金净流-57-208129-125-110EBIT利息保障倍数42.074.567.383.5105.5现金净流量2397493310507资产负债率25.45%21.25%20.43%18.93%19.55% 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性