居民杠杆率空间研究专题：城镇化决定加杠杆空间，支撑需求中枢约12亿平

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 居民杠杆率空间研究专题： 推荐（维持） 城镇化决定加杠杆空间，支撑需求中枢约12亿平 华创证券研究所 证券分析师：袁豪 联系人：曹曼 电话：021-20572536 邮箱：y uanhao@hcy js.com 执业编号：S0360516120001 电话：021-20572593 邮箱：caoman@hcy js.com 事项： 2018年7月，央行货币政策委委员指出过去一段时间去杠杆政策取得成效，下一步将进入稳杠杆阶段。在总杠杆率得到有效控制的同时，杠杆结构也呈现优化态势：一方面，企业部门杠杆率下降，国有企业资产负债率明显回落；另一方面，住户部门杠杆率上升速率边际放缓，债务安全性可控。之后监管层将更多注重结构性去杠杆，避免过度使用在总量层面一刀切的去杠杆措施。不过，近几年居民杠杆率上行较快让市场产生了杠杆空间到头、泡沫萌发的忧虑，因而当下对于居民杠杆率的现状分析以及未来空间测算就显得尤为重要。 观点： 1、杠杆现状：城镇化必然伴随居民加杠杆，6项杠杆率指标绝对值不高，但上行速度较快、后续应放缓 我们对比英美日韩四国发现在城镇化率达到70-80%之前的快速提升阶段，都同时伴随着居民杠杆率的提升，鉴于目前较低的城镇化率以及较低的非农就业人数占比，我国后续仍有较大的城镇化空间，也必然伴随居民加杠杆。通过6项杠杆率指标的分析，得到目前中国居民杠杆率不在于绝对值过高，而在于近年上升过快、后续涨幅应放缓。其中3项指标绝对值不高、上升也并不快：房贷余额/金融机构贷款总额、居民负债/GDP和交易杠杆率均远低于英美日韩等国际平均，主要原因在于：GDP中居民收入分配贡献较低、购房金融化程度较低、而购房首付比例较高。另外3项指标：居民负债/可支配收入、房贷余额/可支配收入、按揭偿还额/可支配收入属于国际中等偏上水平，但是考虑到可支配收入有28%左右的低估（住户部门收入vs.人均可支配收入*人数），则整体处于国际中等甚至偏低水平。对比日韩城镇化率线性上行期间，其中日本0.9pctvs.韩国1.6pctvs.中国1.3pct，期间居民杠杆率也保持稳定上行趋势（系统性风险期间除外）；而中国可支配收入中枢10%vs.国际主流平均5%也构成了加杠杆的动力。 2、杠杆空间：预计居民负债收入比和房贷收入比极限分别约160%和113%，支撑需求中枢11-14亿平 通过国际比较，我们预计当我国城镇化率达到70%（2030E）时，居民负债收入比和房贷收入比的极限值分别可达160%（目前107%）和113%（目前71%），同时假设居民可支配收入增速在未来增速保持在6%和5%（略高于未来同期GDP谨慎预测增速5%和4%），然后采用两种方法反推2030年房贷存量余额：1）当居民负债收入比增速在2030年前保持每年下降0.5pct（中国2017-2030居民杠杆率每年提升4.1pct vs.中国过去5年7.6pct vs.美国4.1pct vs.英国3.7pct vs.韩国2.9pct，考虑期间各国城镇化率分别提升12pct、5pct、5pct、2pct和1pct，该增速仍处于国际中位数水平）,可推得居民负债极限值，扣除经营贷款、短期消费贷款并加回流入购房的短期消费贷款（根据社零增速估算合理短期消费贷款净增额）后，估算2030E房贷余额分别约66万亿和57万亿，分别可支撑未来新房销售面积中枢12.7亿平米和11.0亿平米；2）当房贷收入比增速在2030年前保持每年下降0.5pct，估算2030E房贷余额分别为约75万亿和65万亿，对应支撑新房销售面积分别达到14.0亿平和12.5亿平。 3、投资建议：城镇化决定加杠杆空间，支撑需求中枢约12亿平，维持行业推荐、并重申看多龙头 我们认为目前居民杠杆绝对值处于国际中等水平，绝对杠杆率值因国情而异、可比性稍弱；但近几年上行速度过快，后续保持杠杆率增速可控或是未来“稳杠杆”的关键。在居民杠杆率增速高位稳步下行、可支配收入增速略高于GDP增速、城镇化率继续提升至70%、一般房贷还款期限10年左右的条件下，我们分别用两种方法，即通过估算居民负债收入比和房贷收入比极限值推导房贷，估算未来房贷余额空间在57-75万亿之间，可支撑11-14亿平的新房销售面积中枢。我们维持房地产小周期延长框架以及“融资、拿地、销售”集中度三重跳增逻辑，而从近期中央政治局会议以及中央经济工作会议表态来看，目前行业积极因素正在酝酿，政策和资金环境都有望逐步改善，目前AH股主流房企19P E估值仅4-7倍，对比美国龙头次贷危机前估值底6.5倍，目前主流房企NAV折价40-70%，均表明估值已经处于底部，维持行业推荐评级以及看多龙头，维持推荐：一二线龙头：万科、保利地产、金地集团、融创中国、招商蛇口；二线蓝筹（资金放松受益型）：新城控股、中南建设、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展。 4、风险提示：房地产市场下行风险、房地产政策继续超预期收紧 行业研究 房地产 2018年12月24日 居民杠杆率空间研究专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目录 前言 ......................................................................................................................................................................5 一、杠杆指标分析：银行端杠杆率不高、但居民端杠杆率略高，一二线杠杆率走低、三四线走高..........................5 1、三项较低的杠杆率：三项偏总量和偏银行的杠杆率指标绝对值不高，后续存在加杠杆空间.........................5 2、三项较高的杠杆率：三项由居民收入决定的杠杆率处于国际中等偏上水平，后续或需限制增速..................7 二、国情差异分析：购房金融化、城镇化率提升、可支配收入高增速等构成中国近年加杠杆动因..........................8 1、国情差异之一：GDP中居民收入分配贡献率低，购房金融化程度较低、而购房首付比例较高 ....................8 2、国情差异之二：城镇化率快速提升阶段，较低非农就业人数占比决定了城镇化率仍有较大提升空间...........9 3、国情差异之三：居民可支配收入低估、增速远快于国际平均，构成加杠杆能力、并赋予较高杠杆率可能.. 12 三、居民负债/可支配收入（存量/流量）：城镇化过程中上行是必然、但速度应放缓，比值极限160% ................. 15 1、基本假设之一：居民杠杆率增速高位稳步下行，城镇化率线性提升至70%，杠杆率比值极限160%.......... 15 2、基本假设之二：根据RMBS早偿数据分析，一般房贷还款期限平均10年左右 ......................................... 17 3、基本假设之三：从历史数据来看，我国居民可支配收入增速略高于GDP增速 .......................................... 18 4、房贷余额：由居民负债-经营贷款-短期消费贷款+短期消费贷款中流入房贷部分+公积金贷款推得 ............. 19 5、销售面积区间：房贷增量空间支撑未来13年新房销售面积中枢11-13亿平 .............................................. 20 四、房贷余额/可支配收入（存量/流量）：城镇化过程中上行是必然、但速度应放缓，比值极限113%.................. 21 1、城镇化过程中上行是必然、但速度应放缓，增速每年下降0.5pct、比值极限113%.................................... 21 2、销售面积区间：房贷增量空间支撑未来13年新房销售面积中枢12-14亿平 .............................................. 22 五、投资建议：城镇化决定加杠杆空间，支撑需求中枢约12亿平，维持行业推荐、并重申看多龙头 .................. 25 六、风险提示：房地产市场销量超预期下行以及行业资金超预期收紧 .................................................................. 25 居民杠杆率空间研究专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表1、中日英美居民部门杠杆率对比（居民负债/GDP）......................................................................................6 图表2、中日英美个人住房贷款占比全部贷款对比（房款余额/总贷款余额）..........................................................6 图表3、各国交易杠杆率（新增房贷/一二手住房销售额）......................................................................................6 图表4、各国居民负债/可支配收入（中国收入未调整） .........................................................................................6 图表5、2016-2017年全国商品房住宅购房杠杆率估算（2017年考虑消费贷）（单位：亿元） .................................7 图表6、各国房贷余额/可支配收入（中国收入未调整） .........................................................................................8 图表7、各国按揭负担比（中国收入未调整） ........................................................................................................8 图表8、可支配收入/GDP不变价 ...........................................................................................................................9 图表9、美国MDO（Mortgage Debt Outstanding）构成 ...........................................................................................9 图表10、各国城市化率对比 ..................................................................................................................................9 图表11、日本城市化率线性提升阶段（1950-1974） .................................................