保证金扩张以驱动增长；升级到保留

关键变更德意志银行评分保持亚洲中国消费者食品与饮料公司光明乳业日期2016年5月3日推荐变更售价2016年4月29日（CNY）11.85价格目标-12个月（CNY）11.0052周范围（CNY）28.64-10.37恒生指数21,067保证金扩张以驱动增长；升级到保留激烈的竞争将继续，但预计利润率将提高我们预计Bright的2016年销售增长将受到竞争加剧的压力，因为与其他全国性乳品品牌相比，Bright的分销渠道较弱且营销预算较低。但是，我们预计较低的原材料价格和管理层的成本控制措施将推动2016-17财年利润增长。我们预计2016年销售增长1.8％，盈利增长12％。评级上调至持有。2016年1季度：由于投入成本降低，收益增长强劲Bright公布2016年第一季度销售同比下降1.6％，主要是由于宏观经济疲软马克·袁研究分析师（+852）2203 6181评级卖出持有↑价格目标9.80至11.00↑12.2%销售（FYE）31,101至19,633↓-36.9%净利821.2至469.2↓-42.9%（FYE）需求和激烈的竞争。原材料价格下跌，毛利率同比增长620个基点，但广告费用增加导致销售费用/销售比率（上升3.4个百分点）部分抵消了毛利率。净利润同比增长23％至1.18亿元人民币，占我们全年盈利预测的25％。展望：利润率增长将成为主要的盈利驱动力我们预计，由于上游供应过剩和下游需求放缓，乳制品行业的竞争将继续激烈。由于分销渠道较弱且营销支出较为谨慎，我们预计Bright的销售增长将面临压力。新的管理计划为加强成本控制，我们预计此类措施将提高其利润率并推动2016年盈利增长。净利润（基数相同）40302010449.8至469.2↑4.3%2016 / 17E净利润上调4％/ 7％；升级到保留由于公司暂停了收购计划和新股发行，我们的新收益模型不再合并Tnuva，因此，我们将2016-17年合并每股收益下调14-15％。对于光明独立公司，我们将2016-17年净利润上调4-7％，以考虑到更高的营业利润率。基于贴现现金流量法（WACC 9.5％，TGR 2％），得出新的目标价格为11.0元。上行风险：成功推出新产品；下行风险：增加竞争。有关估值和风险的更多详细信息，第6页。4/1410/144/1510/15 光明乳业恒生指数（重新定基）表现（％）1m 3m 12m绝对3.6 10.2 -69.8恒生指数3.4 7.0 -25.8预测和比率年底12月31日2014A2015A2016年2017年2018年销售额（人民币元）20,298.819,277.519,633.020,311.021,083.0报告的NPAT（CNYm）567.9418.3469.2513.0555.1DB EPS FD（人民币）0.560.350.400.430.47OLD DB EPS FD（CNY）0.560.400.460.50–变化百分比0.0%-13.3%-14.5%-13.5%–DB EPS增长（％）63.3-37.413.59.07.9市盈率（x）30.651.829.927.425.4收益率（净值）（％）1.21.51.01.11.1资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。资料来源：德意志银行市场研究资料来源：德意志银行价格/相对价格路透社彭博社交换股票代号600597.SS600597 CHSHH600597 2016年5月3日餐饮乳制品页面PAGE2德意志银行/香港运行数字保持价格表现保证金趋势增长与盈利型号更新：2016年4月29日亚洲 中国食品与饮料路透社：600597.SS彭博社：600597 CH价格（16 Apr 29）CNY 11.85目标价CNY 11.00 52周范围CNY 10.37-28.64 市值（百万）人民币百万元14,583 USDm 2,249光明乳业食品有限公司成立于1996年，并于2002年在上海证券交易所上市。该公司位于上海，主要从事乳制品的加工，生产和分销。其主要产品包括新鲜牛奶，超高温灭菌牛奶，酸奶，奶粉，果汁，奶酪和奶油产品。403020104月14日7月14日10月14日1月15日4月15日7月15日10月15日1月16日亮乳业恒生指数（重新定基）9.08.07.06.05.04.013141516E17E18EEBITDA保证金EBIT保证金302520151050-5-1013141516E17E1412108642018E20100-10-20-30销售增长（LHS）ROE（RHS）1412108642013 14 15 16E 17E 18E每股收益增长（％）-0.6 63.3 -37.4 13.5 9.0 7.9EBITDA利润率（％）6.2 6.4 6.5 7.3 7.8 8.2息税前利润率（％）4.3 4.5 4.3 4.6 4.8 5.0支付比率（％）54.3 42.9 82.4 31.5 30.0 30.0净资产收益率（％）9.8 12.9 9.2 10.0 10.2 10.3资本支出/销售额（％）7.4 8.8 11.2 9.6 7.9 7.7净利息保障（x）13.1 11.7 5.9 6.2 6.4 6.6资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）马克·袁+852 22036181光明乳业公司简介偿付能力 财政年度末12月31日2013201420152016年2017年2018年财务摘要DB EPS（人民币）0.340.560.350.400.430.47每股收益（人民币）0.330.460.340.380.420.45DPS（人民币）0.180.200.280.120.130.14BVPS（人民币）3.53.73.73.94.24.6加权平均份额（米）1,2251,2251,2311,2311,2311,231平均市值（人民币元）20,51220,89622,26214,58314,58314,583企业价值（元）19,46121,56821,72714,48514,53314,634评估指标市盈率（DB）（x）49.030.651.829.927.425.4市盈率（已报告）（x）50.536.853.231.128.426.3P / BV（x）6.284.764.323.002.792.60FCF收率（％）0.5纳米纳米纳米2.22.0股息收益率（％）1.11.21.51.01.11.1EV /销售额（x）1.21.11.10.70.70.7EV / EBITDA（x）19.516.617.310.29.28.4EV / EBIT（x）27.923.526.316.014.814.0损益表（CNYm）销售收入16,20720,29919,27719,63320,31121,083毛利5,5776,9686,8997,6377,8068,044息税折旧摊销前利润9991,2991,2581,4261,5811,733折旧283366419503585666摊销181414151718息税前利润6989188259079801,049净利息收入（支出）-53-78-140-145-152-159员工/会员000000杰出/非凡000000其他税前收入/（费用）64-12620111113除税前溢利708714705773839902所得税费用234131209216231243少数族裔6815788795103其他税后收入/（费用）000000净利406568418469513555DB调整（包括稀释）1311612191919DB净利润419684430488532574现金流量（元）经营现金流量1,3053361,9021,8011,9261,909净资本支出-1,195-1,796-2,166-1,892-1,611-1,621自由现金流111-1,460-264-91315288募集资金/（回购）336811,833000已付股息-220-245-345-148-154-167借款净收益/（十月）-361,16785122134147其他投资/筹资现金流量72-141-18-198-209-221净现金流量262-5981,290-3148647营运资金变动508-715921-24133137资产负债表现金及其他流动资产2,6002,0023,3203,0053,0903,137有形固定资产4,2495,4086,9447,7378,3799,044商誉/无形资产540558533561590618合伙人/投资191667676767其他资产4,1594,8994,5834,5834,7204,870总资产11,56812,88315,44715,95316,84617,737计息债务1,5492,6742,7852,9063,0403,188其他负债4,9955,0107,3997,4277,7898,102负债总额6,5447,68410,18410,33310,82911,290股东权益4,2784,5124,5394,8605,2195,608少数族裔746688725759798839股东权益合计5,0245,2005,2635,6206,0176,447净债务-1,051672-535-98-5051关键公司指标销售增长（％）18.3 25.2-5.01.83.53.8资本支出/折旧（x）4.04.75.03.62.72.4净债务/权益（％）-20.912.9-10.2-1.7-0.80.8 2016年5月3日餐饮乳制品德意志银行/香港页面PAGE3展望：专注于利润增长销售额增长环比增长...Bright公布2016年第1季度业绩，销售同比下降1.6％，较2015年第3/4季度同比下降11％/ 12％略有改善。我们认为管理层变更的完成促成了稳定的销售趋势。净利润同比增长23％，2016年第一季度原材料成本下降。...但是我们只预测2016年的销售增长会持平首先，我们预计UHT酸奶在2016年的竞争将继续激烈（占Bright总销售额的30％）。截至2015年底，伊利已将超高温灭菌酸奶的产能提高了一倍，蒙牛还计划提高超高温灭菌酸奶的A＆P。其次，越来越多的乳品公司在华东地区推出了新的巴氏杀菌牛奶和冰冻酸奶酪品牌（图1），这是Bright的主要市场，占销售额的40％。第三，我们认为新管理层的主要重点是加强成本控制，正如2015年业绩简报所指出的那样，与行业领导者相比，这可能导致渠道扩张速度变慢和产品促销减少。我们预计管理层将错过其9％的指导，仅预测2016年销售增长1.8％。 2016年5月3日餐饮乳制品页面PAGE4德意志银行/香港保证金扩张以推动收益增长管理层的目标是2016年净利润率同比增长10个基点至2.3％。我们对管理层实现这一目标（比其销售目标）抱有更高的信念。我们预计毛利率将从2015年的35.6％扩大240个基点，至2018年的38.0％，这要归功于1）2016年原奶价格下降； 2）管理层加强了成本控制，并3）改善了产品结构。我们预计营销，一般及行政管理费用将从2015年的31.4％扩大160个基点，至2018年的33.0％，因为管理层计划将部分节省的成本重新投资到广告费用中，同时部分抵消对运营费用的成本控制的提高。因此，我们预计营业利润率将从2015年的4.3％增长70个基点至2018年的4.9％。等待下一个Mosilian与蒙牛和伊利相比，Bright在分销渠道和营销费用预算方面均