升级到保留：订单是增长的关键

Flashnote2017年3月1日YZJ公布2016年第4季度利润为人民币6.08亿元，2016年为人民币17.52亿元（同比-32％，但比华尔街预期高12％）我们认为新订单流程正在减弱，这在2017-18年度至关重要，以支持YZJ的造船收入和收益从DCF升级到Hold，基于DCF的TP最高SGD1.06从SGD0.752016年主要成果： 尽管宏观条件不佳，但仍表现出色：尽管宏观条件疲弱，2016年的收入同比下降6％，造船收入强劲，达到140亿元人民币。 YZJ在2016年交付了39艘船，而2015年交付了36船。 HTM和小额金融投资占净资产的c50％：YZJ在股票，土地和政府相关项目（称为HTM）方面的投资在2016年同比增长10％至1,090万元人民币，占净资产的47％。 43亿美元的订单：YZJ的订单簿包括85艘船，这些船的交付至2019年和c2x 2016造船收入。 DPS为0.04美分：意味着43％的支出。尽管YZJ没有书面股息政策，但在过去5年中一直支付净利润的30-45％。 净现金资产负债表：YZJ的资产负债率（净债务/权益）从上年的-4％提高到在低资本支出和更好的营运资金管理的推动下，2015年增长6％。 目标价（新币）上一个目标（SGD）1.060.75分享价格（新币）上/下0.93+15.0%（截至2017年2月28日）市场数据市值（SGDm）4,885市值（美元）3,493BBGYZJSGD SP3m ADTV（美元）7财务和比率（CNY）年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e汇丰每股收益0.460.470.430.46汇丰EPS（上）0.480.430.42-变化（％）-4.29.32.4-共识每股收益0.470.450.43-PE（x）9.99.710.59.8股息收益率（％）4.34.13.84.1EV / EBITDA（x）4.75.55.64.9净资产收益率（％）7.97.86.87.052-周价格（SGD）1.200.94期待2017-18e： 新的造船订单将是保持收入的关键：YZJ收到02/16目标价：1.0608/160.6702/17高：1.03低：0.72电流：0.93由于宏观经济疲软，2015年新订单仅为8.23亿美元。当我们资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计预计YZJ在2017年和2018年将分别赢得15亿美元的新订单，将 需要在2017-18年赢得25亿美元的新订单以维持收入。 较高的HTM暴露风险仍然存在：较弱的造船收入可能会推动YZJ转向更多的HTM和风险投资。我们认为更高的HTM会增加YZJ的风险状况，因为它具有更高的资产负债表和执行风险。 股息支付可能更高：我们认为，鉴于YZJ的净现金状况，我们预计2017-18年的派息率为40％，但派息率可能会增加。升级至持有（从降低）到新目标价为SGD1.06（从SGD0.75起）由于我们将DCF估值从2016年结转至2017e，并将2017-18e EPS增长2-9％，我们将目标价从0.75新元上调至1.06新元。主要的上行风险包括较高的油价和比预期好的订单，而主要的下行风险包括较低的油价和更高的HTM风险。Somesh Agarwal *东南亚工业分析师香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行somesh.kumar.agarwal@hsbc.com.sg+65 6658 0616*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。MCI（P）094/06/2016 MCI（P）085/06/2016，MCI（P）126/02/2017报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行查看汇丰银行全球研究部：新加坡股本机械扬子江造船厂（YZJSGD SP）升级到保留：订单是增长的关键升级至保留RIC亚兹自由浮动46% 资质●机械2017年3月1日26.55.26.57.67.62.0-7.2-8.7-8.2-8.2-12.0-17.4-20.4-12.82.9-5.8-2.3-2.6-16.4-32.4收入EBITDA营业利润PBT汇丰每股收益财务与估值：扬子江造船保持净债务变化-2,059 -887 -790 -1,151比率，增长和每股分析年至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e12 / 2019e同比变化0.62201520162017扬子江造船相对于海峡时报指数资料来源：汇丰银行注：于2017年2月28日收市价0.62比例（％）每股数据（元）0.810.47.04.920.716.917.4-13.6-1.20.79.86.84.720.916.914.8-9.7-0.90.710.97.85.123.018.914.3-6.9-0.60.811.37.95.024.520.98.4-3.4-0.2收入/ IC（x）ROIC净资产收益率EBITDA利润率营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流0.460.460.196.740.430.430.176.460.470.470.196.200.460.460.205.92每股收益代表（稀释）汇丰每股收益（稀释）DPS账面价值财务报表估值数据年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e损益摘要（CNYm）电动汽车/销售1.21.31.21.0收入15,08913,27613,54714,425EV / EBITDA4.75.55.64.9息税折旧摊销前利润3,7023,0572,8372,986电动/ IC1.00.90.90.8折旧及摊销-542-542-542-542PE *9.99.710.59.8营业利润/息税前利润3,1602,5152,2952,444PB0.80.70.70.7净利息-443-214-191-172FCF产率（％）13.38.17.39.5PBT2,7732,4172,2192,388股息收益率（％）4.34.13.84.1汇丰PBT2,7732,4172,2192,388*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-927-532-488-525净利1,7521,8031,6561,782汇丰净利润1,7521,8031,6561,782发行人信息现金流量汇总（人民币元）股价（新元）0.93自由浮动46%经营现金流量2,7811,8081,6532,164目标价（新元）1.06部门机械资本支出-189-200-200-300路透社（股票）亚兹国家新加坡投资股利产生的现金流量-434-751-200-721-200-662-300-713彭博（股票）市值（美元）YZJSGD SP3,493分析师联络人Somesh Agarwal+65 6658 0616FCF权益2,4371,4931,3381,749资产负债表摘要（CNYm）价格相对无形固定资产0000有形固定资产9,4229,0818,7398,497当前资产26,202 26,984 28,29429,9501.621.62现金及其他8,3069,1939,98311,1341.421.42总资产41,23441,67542,64344,057经营负债9,4908,7678,6678,9311.221.22毛债务7,507 7,507 7,5077,507净债务-799 -1,686 -2,476-3,6271.021.02股东资金投入资金22,69217,82923,77418,10524,76818,38325,83718,3820.820.82 资质●机械2017年3月1日31.162016年第四季度和2016年业绩比较2016年第四季度和2016年业绩比较人民币百万元2015年第4季度2016年第4季度-20152016-营业额3,1255,50876%16,01415,089-6%息税折旧摊销前利润8721,40361%3,7893,702-2%息税前利润6881,25683%3,2463,160-3%息税前利润率22.0%22.8%0.8%20.3%20.9%0.7%PBT6301,00960%3,3182,773-16%净利724608-16%2,5931,752-32%资料来源：公司报告新订单是维持造船收入的关键由于宏观经济疲软，YZJ在2016年仅获得了8.2亿美元的新订单，较2015年的22.5亿美元有所下降。我们认为，该公司必须赢得比2016年更高的订单，才能将其造船收入保持在2018年以后。新订单流入量降至过去四年的最低水平3.5 10亿美元32.521.510.502.901.802.250.82201120122013201420152016新订单资料来源：公司报告新订单疲软导致总订单量下降65432102015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度订购书2016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度资料来源：公司报告我们预计未来两年造船收入将下降资料来源：公司报告，汇丰银行估计0.3016.0十亿人民币14.614.012.010.08.06.04.02.00.0201113.013.714.514.012.212.511.1201220132014201520162017年2018年造船收入10亿美元5.44.64.84.74.74.14.44.3 资质●机械2017年3月1日420%10%6%-4%-7%2011201220132014净债务/权益201520162017年-10%2018年7%9%11,13710,30910,90711,95311,358虽然资产负债表有所加强，但HTM暴露却有所增加鉴于较低的资本支出和更好的运营资本管理，YZJ的负债比率从2015年的+ 6％下降至2016年的-4％。然而，持有至到期资产从103亿元人民币增加至109亿元人民币。较弱的造船收入可能会促使YZJ转向更高的HTM和风险资本投资。我们认为更高的HTM会增加YZJ的风险状况，因为它具有更高的资产负债表和执行风险。YZJ资产负债表现在是净现金25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：公司报告，汇丰银行估计HTM资产在过去五年中首次同比增长16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000人民币百万元14,863201120122013201420152016持有至到期资产资料来源：公司报告 资质●机械2017年3月1日531%23%18%12%8%8%7%2011201220132014201520162017年2018年鱼子17%尽管市净率估值颇具吸引力，但净资产收益率配置却有所下降YZJ的1年远期市净率为0.7倍，低于其1.0倍的平均水平1 sd。尽管估值看起来很有吸引力，但多年来，YZJ的ROE配置文件已大大减少。YZJ的交易价格比过去5年的平均水平低1SD2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.07月11日11月11日3月12日12月12日12月13日13月13日13月13日3月14日7月14日11月14日14月15日15月15日15月15日15月16日16月16日11月16 P / BV普通 +1性病 -1 STD资料来源：彭博社YZJ的股本回报率已大幅下降35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：公司报告，汇丰银行估计估算变化由于持有至到期投资收入的估算提高，我们的收入增长了10％，因此我们将2017年的净利润增长了9％。由于我们的EBIT利润率预测略微提高了0.4％，因此我们将201