现在库存反映出保证金压力；升级到保留

关键变更德意志银行评分经营现金流量亚洲中国资源资源瓦楞纸Chongqing路透社彭博交易所代号2314.HKADR股票代号2314 HK信息系统恒指2314伦比US5233521021日期2016年11月10日推荐变更售价2016年11月10日（港币）5.77目标价-12个月（港元）5.5652周范围（港元）7.17-3.95恒生指数22,415现在库存反映出保证金压力；升级到保留保持谨慎，但现在看来价格合理；升级到保留我们认为LMP的股价从最高点（2016年9月29日，HSI-3.8％）下调-20％适当地反映了煤炭和OCC成本上涨带来的利润压力。鉴于2017年供需前景恶化以及成本正常化，我们认为纸价上涨不足以抵消成本上涨。此外，我们预计2017年利润率将收缩，NP / t正常化至2015年约430港币/吨，低于1H16的峰值536港币/吨。然而，华尔街继续预计2017年NP / t将升至545港元/吨，我们认为这不太可能。估值后从卖出升级为持有。或将双工板放入集装箱板；研究分析师（+852）2203 6163评分卖出持有↑目标价5.65至5.56↓-1.6%销售（FYE）17,693至17,850↑0.9%运算教授18.2至18.8↑2.8%保证金（FYE）我们已经计算出2016年和2017年新增的4.1吨和3.4吨的新产品。还有7.9吨的新产品正在筹划中，但我们不确定是否可以继续使用。到年底仅剩1.5个月，并且原材料成本处于滞后状态（大约2-3个月，包括库存），我们对2H16 LMP的成本结构有了很好的认识。根据我们的估算，2H16半年度OCC成本将增加约148元/吨，而2H16煤炭成本将增加约72元/吨。我们预计2H16半年度纸价平均上涨97元/吨，这意味着利润率收缩将在51-123元/吨HH之间。我们注意到，由于成本的滞后性超过价格，较高的成本将继续影响2017年第一季度的利润率。 2017年第一季度，由于人民币的季节性需求放缓，纸张价格也可能开始下跌。我们认为，由于制片商靠微薄的利润和净利润（FYE）8.07.06.05.04.03.02,623.2至2,726.0↑3.9%尚未通过之前的纸价上涨。估值；人民币贬值对盈利的潜在负面影响我们相信我们的盈利预测反映了原材料成本的上涨，尽管我们的模型尚未考虑人民币进一步贬值的因素。我们估计人民币贬值1％会对盈利产生约2.5-3％的影响。在过去的五年周期中，LMP的平均中期市盈率为10倍，而中期中期市净率为1.2倍，ROE为12.8％。我们使用10倍FY17E PE得出目标价5.56港元。我们的目标价也意味着1.35倍PB的ROE为14％，这看起来还算合理。11/145/1511/155/16 Chongqing现金及其他流动资产表现（％）1m 3m 12m绝对-18.3 -10.0 17.3恒生指数-6.0 -0.3 0.1预测和比率风险性:年底12月31日2014A2015A瓦楞纸1H16太阳纸下行风险包括：进一步销售额（港币百万元）17,099.117,615.617,849.619,759.720,482.1煤炭和OCC成本上涨，息税折旧摊销前利润3,231.43,752.64,286.74,055.64,164.6价格，取消增值税退税。已报告的NPAT（HKDm）1,904.42,331.72,726.02,540.12,599.2上行风险包括：大于已申报每股收益FD（HKD）0.410.500.600.560.57预期的价格上涨和下跌DB EPS FD（港元）0.410.500.600.560.57规定的煤炭价格OLD DB EPS FD（HKD）0.410.500.570.570.63国家发改委。变化百分比0.0%0.0%3.9%-1.6%-9.1%利润的提高吸引了新的投资，一些参与者-1.823.918.4-6.62.3市盈率（x）10.98.99.710.410.1单位9.88.59.29.69.2DPS（净额）（港元）0.140.180.210.190.20收益率（净值）（％）3.24.03.63.43.5资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外德意志银行/香港发行于：10/11/2016 12:52:26 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。2018 onwards 市场研究2018 onwards 价格/相对价格 2016年11月10日资源Chongqing页面PAGE2德意志银行/香港运行数字经营现金流量净现金流量计息债务股东权益合计型号更新：2016年11月10日亚洲 中国制造业理文造纸路透社：2314。香港彭博社：2314 HK保持价钱（16 Nov 10）HKD 5。77目标价5.港元5652周范围HKD 3。95-7。17市值（百万）港币百万元26,806美元百万元3,456公司简介理文造纸是中国第二大硬纸板生产商。 截至2014年12月，其年产能为5。23公吨 它的纸产品用于包装各种消费产品，包括消费电子产品，化妆品以及食品和饮料产品。 LMP计划在2015年底在越南推出其PM19，产能将达到5台。到今年年底达到63吨。价格表现11月14日2月15日5月15日8月15日11月15日2月16日5月16日8月16日 理文造纸恒生指数（重新定基）保证金趋势16E17E18EEBITDA保证金EBIT保证金增长与盈利16E17E18E销售增长（LHS）ROE（RHS）偿付能力16E17E18E财政年度末12月31日2016年2017年2018年财务摘要DB EPS（港元）每股收益（港币）DPS（港元）BVPS（港元）加权平均份额（米）平均市值企业价值（港币百万元）评估指标市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）P / BV（x）FCF收率（％）纳米纳米股息收益率（％）EV /销售额（x）EV / EBITDA（x）EV / EBIT（x）损益表销售额毛利息税折旧摊销前利润折旧摊销息税前利润净利息收入（支出）员工/会员杰出/非凡其他税前收入/（费用）除税前溢利所得税费用少数族裔其他税后收入/（费用）净利DB调整（包括稀释）。现金流量（港币百万元）净资本支出自由现金流 募集资金/（回购） 已付股息其他投资/筹资现金流量8.07.06.05.04.03.0营运资金变动 资产负债表现金及其他流动资产2824201612131415 净债务关键公司指标销售增长 （％）总资产121086420131415净债务关键公司指标20151050销售增长 （％）少数族裔806040200131415净债务关键公司指标2520151050销售增长 （％）新闻纸或将双工板放入集装箱板；Chongqing借款净收益/（十月）有形固定资产纳米201320142015瓦楞纸1H16太阳纸息税前利润率（％）支付比例（％）0.410.410.500.600.560.57净资产收益率（％）0.410.410.500.600.560.57资本支出/销售额（％）0.150.140.180.210.190.20资本支出/折旧（x）3.53.73.83.84.14.5净债务/权益（％）4,6944,6804,6244,5684,5574,557净利息保障（x）24,48220,79220,74926,80626,80626,806资料来源：公司数据，德意志银行估计34,72931,61932,05339,45538,98638,261净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）万强12.610.98.99.710.410.1 johnson.wan@db.com12.610.98.99.710.410.1保证金点差1.471.161.151.521.391.282H16价差可能收缩RMB51-123 / t HoH图2：集装箱板需求2.52.7图2：集装箱板需求5.36.0图1：中国集装箱板价格以及OCC和能源成本的滞后影响2.83.24.03.63.43.5延迟时间*加权2.01.81.82.22.01.9单位11.99.88.59.29.69.2美元人民币15.613.211.111.812.511.9Linerboar d人民币/吨16,97017,09917,61617,85019,76020,482波纹蛋白2,8863,0723,5783,8203,6043,719g中7％2,9103,2313,7534,2874,0564,165人民币/吨680833871939924943涂层的000000双层9％2,2302,3992,8823,3473,1313,221人民币/吨-139-198-145-142-147-157总体000011纸价10091310100（CIF，含税）RMB / t000000国内OCC现货4周2,1922,2092,7503,2152,9943,066人民币/吨人民币/吨2443054184894544672017年1月000000现货11周000000美元/吨1,9481,9042,3322,7262,5402,599JP＃11 OCC000000现货7周1,9481,9042,3322,7262,5402,599美元/吨欧元A5 OCC1,2732,5413,5423,0922,8043,286现货8周-2,270-2,031-2,973-3,637-1,408-1,708美元/吨-998510569-5451,3961,578总体-184-111-411000OCC成本/吨纸-578-660-739-824-954-886人民币/吨1,8571,8711,523-250321-250煤炭价格现货4周-43-288-15252632人民币/吨人民币/吨531,322926-1,595789474煤炭成本/吨纸-1,280-256339-548-624-224人民币/吨纸-7112,0332,9591,3642,1532,626OCC20,83022,46523,35124,21724,71325,490点差人民币/吨8199621,1101,1041,0911,079纸-220012OCC-煤价差8,8349,2767,2778,2939,3249,696人民币/吨31,19534,73734,69734,97837,28338,8931H1610,95912,86114,26214,01214,33314,0832H163,8894,3993,1993,6734,0804,227H14,84817,26017,46117,68518,41318,310chg 0.17 104 91 4116,34617,47717,23617,29318,86920,5832017年1月000000资料来源：RISI Umpaper，Datastream，德意志银行估计。注意：（1）延迟期是指运输和库存周期。 （2）OCC总成本包括：40％的国内OCC（A级），30％的美国＃11 OCC，20％的欧洲A5 OCC，10％的日本OCC。假设每吨纸的生产需要1.1吨美国/日本＃11 OCC，或1.2吨欧洲A5 /国内OCC（A级）。 （3）假设每吨纸产量需要0.5吨煤。 （4）灰色价格是DB的估计值。16,34617,47717,23617,29318,86920,583供应需求10,24910,82811,30412,64812,18011,4572015年停工所带来的好处现在看来已经体现继去年集装箱纸板行业的产能减少4.7公吨后，图2：集装箱板需求0.83.01.310.73.7利润的提高吸引了新