豆粕大涨带动氨基酸量价齐升，寡头格局受益玉米价格走低

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 豆粕大涨带动氨基酸量价齐升，寡头格局受益玉米价格走低 ■豆粕价格大涨，刺激氨基酸需求增加带动价格上涨：豆粕价格自16年4月以来持续大涨，涨幅至今达到45%。此轮豆粕上涨的原因首先来自年后巴西货币升值致其出口竞争力下降，而阿根廷大豆由于洪涝灾害导致减产，市场对美豆需求增加。根据USDA5月供需报告预估的2016/2017年大豆平衡表，美豆结转库存大幅低于市场预期，6月底发布的种植面积低于预期，供需情况良好的情况下豆粕价格有望持续保持强势。由于豆粕与氨基酸具有一定的替代作用，因此豆粕价格上涨将提振氨基酸的需求逐步增加并带动价格上涨。目前赖氨酸价格已从此前7500元/吨上涨至9600元/吨，苏氨酸价格从9100元/吨涨至至11500元/吨。 ■氨基酸行业低谷多年，格局向好：经历多年的行业低价无序竞争后，苏氨酸和赖氨酸价格一直在历史底部徘徊，业内公司经历几年业绩低谷后也倾向于更稳定的市场环境，因此我们判断后续整体市场竞争将恢复理性，产品价格底部回升是大概率事件。 ■玉米价格持续下滑，盈利能力持续改善：由于产能持续过剩和国家补贴力度减弱，玉米价格自14年下半年开始单边下跌，目前来看国内种植面积下降并未超出预期，预计玉米市场价格可能会继续下跌以进一步出清产能，玉米占氨基酸成本50%，因此玉米价格的下降将利好赖氨酸成本的降低。一季度梅花生物毛利率24.6%，同比增加1.98个百分点，净利润同比增加22.3%，表明产品盈利已经提升，我们判断氨基酸盈利能力有望持续改善，将迎来温和向上的拐点。 ■豆粕上涨和玉米价格下跌有望带来氨基酸产品需求的复苏以及成本端下降，预计随着下半年旺季到来，价格和整体盈利性有望进一步提升。【梅花生物】是国内味精与氨基酸龙头企业，公司赖氨酸产能约为33万吨，苏氨酸产能22万吨，味精产能70万吨，每上涨1000元EPS增厚分别为0.06、0.04、0.13元，价格上涨带来盈利弹性较大，建议重点关注！预计公司16-18年的EPS分别为0.33、0.48和0.64元，给予买入-A评级，目标价9元。 ■风险提示：氨基酸价格下降，大豆价格下跌 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 9,865.0 11,853.2 14,816.5 20,743.1 28,003.1 净利润 500.3 425.5 1,024.6 1,503.2 1,993.2 每股收益(元) 0.16 0.14 0.33 0.48 0.64 每股净资产(元) 2.64 2.68 3.94 4.32 4.80 盈利和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 40.6 47.8 19.8 13.5 10.2 市净率(倍) 2.5 2.4 1.7 1.5 1.4 净利润率 5.1% 3.6% 6.9% 7.2% 7.1% 净资产收益率 6.1% 5.1% 8.4% 11.2% 13.3% 股息收益率 1.5% 1.5% 1.3% 1.8% 2.5% ROIC 6.3% 4.5% 9.2% 14.1% 11.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2016年07月11日 梅花生物（600873.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 调味品 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 9元 股价（2016-07-08） 6.54元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 20,327.80 流通市值（百万元） 20,327.80 总股本（百万股） 3,108.23 流通股本（百万股） 3,108.23 12个月价格区间 5.91/10.34元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.75 -27.4 13.65 绝对收益 -0.67 -27.3 -5.49 王席鑫 分析师 SAC执业证书编号：S1450514050003 wangxx@essence.com.cn 021-35082937 孙琦祥 分析师 SAC执业证书编号：S1450514050001 sunqx@essence.com.cn 021-35082016 罗雅婷 分析师 SAC执业证书编号：S1450516060001 luoyt@essence.com.cn 021-35082781 肖晴 报告联系人 xiaoqing@essence.com.cn 021-35082066 Tab le_Report 相关报告 -46%-33%-20%-7%6%19%32%2015-072015-112016-03梅花生物 调味品 上证指数 2 公司快报/梅花生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 豆粕价格大涨，刺激氨基酸需求增加带动价格上涨 豆粕价格自16年4月以来持续大涨，涨幅至今达到45%。此轮豆粕上涨的原因首先来自年后巴西货币升值，出口竞争力下降，而阿根廷大豆由于洪涝灾害导致减产，市场对美豆需求增加，而根据USDA5月供需报告预估的2016/2017年大豆平衡表，美豆结转库存大幅低于市场预期，6月底发布的种植面积低于预期，供需情况良好的情况下豆粕价格有望持续保持强势。 图1：豆粕期货价格 资料来源：wind，安信证券研究中心 由目前蛋白质饲料构成看，70%～80%的蛋白饲料来源于粮食，其中饼粕类蛋白占20%。其中最大宗的是豆粕，就是大豆榨油后的副产品。2014年我国进口大豆7140万吨，国内产量为1220万吨。是名副其实的大豆和豆粕需求大国。豆粕是棉籽粕、花生粕、菜籽粕等12种动植物油粕饲料产品中产量最大，用途最广的一种。作为一种高蛋白质，豆粕是制作牲畜与家禽饲料的主要原料。大约85%的豆粕被用于家禽和猪的饲养，豆粕内含的多种氨基酸适合于家禽和猪对营养的需求。 豆粕的主要成分为：蛋白质40%～48%，赖氨酸2.5%～3.0%，色氨酸0.6%～0.7%，蛋氨酸0.5%～0.7%。 豆粕与氨基酸具有一定的替代作用，因此豆粕价格上涨将提振氨基酸的需求逐步增加并带动价格上涨。目前赖氨酸价格已从此前7500元/吨上涨至9600元/吨，苏氨酸价格从9100元/吨涨至至11500元/吨。 图2：苏氨酸价格走势 图3：赖氨酸价格走势 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 3 公司快报/梅花生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.1. 赖氨酸：经历三年去产能周期，底部运行一年后价格有望回升 赖氨酸是人体必需氨基酸之一，能促进人体发育、增强免疫功能，并有提高中枢神经组织功能的作用。它是人体所必需的营养物质，但是身体不能自己产生它。它必须通过日常饮食和营养补品获得。 黑麦、米、玉米、花生粉等所含赖氨酸为限制氨基酸，小麦、芝麻、燕麦等所含赖氨酸为第一限制氨基酸，因此赖氨酸90%用于饲料添加剂，10%用于医药和食品。赖氨酸目前已成为仅次于谷氨酸（味精）的第二大氨基酸工业。 我国赖氨酸发展经历了三个阶段：第一阶段为2000年以前国外企业对中国发酵技术的封锁，国内菌种质量不高，难以规划化生产，当时国内赖氨酸市场需求为10万吨，90%依赖进口；第二阶段为2000-2004年，国内菌种开发取得进展，产能迅速由之前1万吨扩张至20万吨以上，以长春大成实业最为突出（产能16万吨），逐步实现自给；第三阶段为2005年之后，国内规模赖氨酸生产企业达到十几家，产能迅速扩张至100万吨以上，出口量持续增长，现已超过30万吨。 随着国内产能的快速扩张，行业很快出现供过于求的现象，产品价格开始出现回调，98%赖氨酸从2003年的55元/kg下跌至目前的9.6元/kg。2011年中期至今赖氨酸价格基本处于单边下跌趋势，虽然行业成本随着新菌种和工艺改进在降低，但盈利仍大幅度削减，景气持续下行，目前已经历三年去产能周期，2014年价格小幅反弹后一直处于底部运行。目前看经历过行业低谷后，整体竞争趋于良性，在外界因素的驱动下，供需波动将导致价格上涨。 图4：近年来全球赖氨酸市场格局 资料来源：博亚和讯，安信证券研究中心 1.2. 苏氨酸： L-苏氨酸是一种必需的氨基酸，苏氨酸主要用于医药、化学试剂、食品强化剂、饲料添加剂等方面。特别是饲料添加剂方面的用量增长快速，它常添加到未成年仔猪和家禽的饲料中，是猪饲料的第二限制氨基酸和家禽饲料的第三限制氨基酸。在配合饲料中加入L-苏氨酸，具有如下的特点：①可以调整饲料的氨基酸平衡，促进禽畜生长；②可改善肉质；③可改善氨基酸消化率低的饲料的营养价值；④可降低饲料原料成本。 中国苏氨酸产能周期性变化对价格形成很大影响：2004年以前，中国苏氨酸以进口为主，中国企业缺少定价权；2004—2006年中国苏氨酸逐步开始规模生产，中国产品供应增加令价格不断下滑；2007—2008年供需相对平稳，市场价格保持平稳波动；2010—2011年，市场快速发展，供大于求逐步显现，但需求增长迅速；2012—2013年，供大于求压力大，中国供需严重失衡，造成价格大幅下挫。 4 公司快报/梅花生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图5：近年来全球苏氨酸市场格局 资料来源：博亚和讯，安信证券研究中心 2013年中期海外企业逐步退出中国市场，苏氨酸竞争整合的效果开始显现，领先企业市场份额在扩大，部分苏氨酸企业退出市场。2014年全球有效产能在50万吨左右，2014年9月初，日本味之素巴西工厂宣布停产，影响产能约在8万吨左右，之后欧洲市场严重缺货，国内苏氨酸企业出口订单大幅增加，产品价格短期内由11元/kg上涨至30元/kg，部分厂商价格甚至高达35元/kg。经历短期的暴涨后，15年苏氨酸价格回归到相对平稳的价格，供给方面，梅花生物与阜丰合计有10万吨的新增产能，目前全球有效产能55-60万吨，供需相对平稳。 2. 玉米价格持续下滑，公司盈利能力持续改善 由于产能持续过剩和国家补贴力度减弱，玉米价格自14年下半年开始单边下跌，目前来看国内种植面积下降并未超出预期，预计玉米市场价格可能会继续下跌以进一步出清产能，玉米占氨基酸成本50%。因此玉米价格的下降将利好赖氨酸成本的降低。 图6：玉米期货价格 资料来源：wind，安信证券研究中心 一季度梅花生物毛利率24.6%，同比增加1.98个百分点，净利润同比增加22.3%，表明产品盈利已经提升，我们判断氨基酸盈利能力有望持续改善，将迎来温和向上的拐点。 5 公司快报/梅花生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图7：16年毛利率和净利率提升明显 资料来源：wind，安信证券研究中心 6 公司快报/梅花生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 9,865.0 11,853.2 14,816.5 20,743.1 28,003.1 成长性 减:营业成本 7,790.1 9,443.8 11,705.0 16,221.1 22,094.5 营业收入增长率 26.8% 20.2% 25.0% 40.0% 35.0% 营业税费 28.7 50.1 44.4 62.2 84.0 营业利润增长率 30.4% -2.2% 157.6% 49.6% 34.7% 销售费用 687.7 882.2 1,