电力行业：兼议近期部分燃煤机组上网电价下调，踏平坎坷成大道

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年9月19日 公用事业 电力行业：踏平坎坷成大道 ——兼议近期部分燃煤机组上网电价下调 行业动态 ◆2018年3月我们在《电力行业—走出“至暗时刻”》中明确提出：“2018宏观经济开局偏弱且预期缺乏亮点，国际贸易形势复杂化，火电行业基本面和估值均已在底部，我们认为火电作为稀有的“逆周期”行业，将逐步走出“至暗时刻”并发挥对冲宏观经济风险的作用，建议增加配置。维持电力行业“增持”评级，首选行业龙头华能国际（A、H）、华电国际（A、H），推荐浙能电力。同时，水电行业作为传统的近似无周期的行业，亦可较好抵御经济波动，推荐川投能源。”虽然经历了一系列电价调整、煤价波动带来的预期扰动，上述逻辑仍然成立甚至得到了强化。 ◆近期持续偏弱的宏观经济形势已经逐步在多个行业基本面及二级市场走势上得到体现，同时，在通胀预期、下游行业承受能力等方面压力作用下，供给侧改革及环保约束有边际走弱的迹象和趋势。结合“2018年一般工商业电价平均下降10%”目标已近完成的现实，我们认为，火电行业最艰苦时期已经过去，当前不宜过于纠结于PE、PB等估值指标。与之相对应的是，2018年前三季度，火电龙头公司走势大幅战胜市场。 ◆通过对2018年历次电价政策的梳理，我们认为，电力产业链各环节、各参与主体的盈利能力基本都在2016-2018年的“降成本降负担”过程中被明显压缩，继续挖潜、降低用能成本的空间已经不大，尤其是在盈利受压缩最严重的火电行业，继续合理挖潜的空间近乎没有。 ◆近期三省的燃煤机组上网电价的调整机制是否相同？近期，陕西（榆林）、河北、山东陆续出台电价调整政策，但彼此之间有本质区别。我们判断陕西榆林地区下调上网电价行为是陕西二元供电结构的特殊环境下的个体行为。河北、山东的电价调整方案则并未调整燃煤标杆上网电价（具体分析请见正文）。我们认为，2018年“降低一般工商业电价10%”的任务导致全国范围内燃煤电厂标杆上网电价向下调整的可能性较低。虽然从纯数学层面上来说继续“行政性压缩”亦不会有问题，但我们坚持认为，目前的盈利状况已近无法保证火电供给的可持续性，若再行压缩，则下一轮用电高峰期（如2018年冬季），电力供应稳定性堪忧。参见《陕西缘何下调燃煤机组上网电价？》《个别省份上网电价下调，改变了什么？—关于降低一般工商业电价的讨论》。 ◆投资建议：近期煤价、电价波动频繁出现，但我们仅将其视为短期扰动因素，我们自2018年一季度以来推荐火电行业的中期逻辑并未被破坏。电力股的替代效应（相对配置价值提升）和逆周期性（成本敏感性高于电量敏感性）仍为行业的核心驱动力，现阶段经济走弱概率越高，对于电力行业越为有利。维持公用事业“增持”评级，建议忽略短期市场煤价格、电量波动及电价调整等噪音扰动，继续增加电力行业配置。首推火电：华能国际、华电国际、浙能电力；水电：国投电力、川投能源、黔源电力。建议关注华能国际（H）、华电国际（H）。 ◆风险分析：上网电价超预期下行，动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，水电来水不及预期，电力行业改革进度低于预期的风险等。 增持（维持） 分析师 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-22169047 wangwei2016@ebscn.com 联系人 于鸿光 021-22169163 yuhongguang@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -30%-18%-5%8%20%09-1712-1703-1806-18公用事业沪深300 资料来源：Wind 相关研报 个别省份上网电价下调，改变了什么？——关于降低一般工商业电价的讨论 ····································· 2018-08-13 陕西缘何下调燃煤机组上网电价？——陕西省物价局关于调整陕西电网电力价格的通知点评 ····································· 2018-08-08 2018-09-19 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 电力行业—踏平坎坷，终成大道 ............................................................................................... 3 1.1、 2018年频繁的电价调整是怎么回事？ .................................................................................................... 3 1.2、 2018年为什么持续看好电力股？ ........................................................................................................... 4 2、 近期行业热点之：电价下调、自备电厂整治 ............................................................................. 5 2.1、 三省的燃煤机组上网电价的调整机制是否相同？ ................................................................................... 6 2.2、 为何出现同网不同价的情况？ ................................................................................................................ 9 2.3、 煤电机组标杆上网电价是否受影响？ .................................................................................................... 11 2.4、 近期行业热点之—自备电厂整治 ........................................................................................................... 12 3、 投资建议 ................................................................................................................................. 12 4、 风险分析 ................................................................................................................................. 13 2018-09-19 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、电力行业—踏平坎坷，终成大道 1.1、2018年频繁的电价调整是怎么回事？ 2018年3月，全国两会政府工作报告中指出：“扎实推进“三去一降一补......降低电网环节收费和输配电价格，一般工商业电价平均降低10%”，成为2018年降电价的主旋律。之后我们频繁看到与电价调整（基本是下调）有关的政策出台。 我们梳理了2016-2018年与电价下调的相关政策措施，见图1。电产业链的发-输-配-售各环节基本都经历了一轮或多轮电价下调。其中，火电行业电价下调和“该涨未涨”对下游电力用户的贡献最大；其次，2018年电网企业通过输配电价下调，亦为下游用户降低了数百亿用能成本；第三，降低或取消终端销售电价中所包含的各种政策性基金及附加（电网代国家收取），对降低用能成本亦有贡献；第四，通过补收自备电厂各项费用，以及征收交叉补贴等措施，为电网企业弥补输配电价调整带来的损失。 图1：本轮周期中火电行业面对的“三座大山”以及近期电价调整图解 4、通过对自备电厂补收各项费用以及对自备电厂电量的限制措施，助力“一般工商业电价平均降低10%的年度目标”的完成，并在一定程度上弥补了电网输配电价调整带来的损失（千瓦时)2、2018年，通过输配电价调整等措施，完成“一般工商业电价平均降低10%的年度目标”1、2016年至今，煤价大幅上涨，火电上网电价未实施煤电联动，反而出现明显下调：2016年标杆电价下调，2018年榆林、河北、山东等地的电价调整皆在此列3、2018年，多项由电网代收的政策性附加基金、费用被取消或降低，助力“一般工商业电价平均降低10%的年度目标”的完成(元/千瓦时)上网电价发电企业固定成本发电企业变动成本自备电厂带给企业的超额利润火电平均上网电价电网平均终端销售电价基本稳定基本稳定基本稳定2015年中央经济工作会议提出“三去一降一补”：“第二，......要降低电力价格，推进电价市场化改革，完善煤电价格联动机制......”2018政府工作报告：“......降低电网环节收费和输配电价格，一般工商业电价平均降低10%”水电平均上网电价燃煤自备电厂水电火电核电新能源发电环节毛利电网获得的价差，即“输配电价”变动成本发电环节总成本三去一降一补之“降成本”能源结构调整，低碳、环保大势所趋能源结构调整，低碳、环保大势所趋电能替代、自备电厂整治等电能替代、自备电厂整治等煤炭行业供给侧改革电网代收政策性附加基金、费用固定成本输配电价输配电价输配电价3214 资料来源：光大证券研究所 由图1可直观看出，电力产业链各环节、各参与主体的盈利能力基本都在2016-2018年的“降成本降负担”过程中被明显压缩（包括大水电增值税优惠政策终止、新能源平价上网等潜在的、可能的政策将会带来的影响）。我们认为，继续挖潜、降低用能成本的空间已经不大，尤其是在盈利受压缩最严重的火电行业，继续合理挖潜的空间近乎没有。 2018-09-19 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1.2、2018年为什么持续看好电力股？ 2018年3月我们在《电力行业—走出“至暗时刻”》中明确提出： “在经过2013-2016Q3约4年的高度景气周期后，火电行业在宏观、政策多重因素的影响下，景气度在2016Q4骤然下行并持续至今，已有约6个季度。2017年我们始终强调，压制火电景气度的“三座大山”并未出现松动迹象，在此期间，季度级别的业绩改善并不能给火电板块带来预期中的收益。2018开年宏观偏弱，底部位置的逆周期火电股及传统防御性水电股的配置价值较2016-2017年明显提升。” “2018宏观经济开局偏弱且预期缺乏亮点，国际贸易形势复杂化，火电行业基本面和估值均已在底部，我们认为火电作为稀有的“逆周期”行业，将逐步走出“至暗时刻”并发挥对冲宏观经济风险的作用，建议增加配置。维持电力行业“增持”评级，首选行业龙头华能国际（A、H）、华电国际（A、H），推荐浙能电力。同时，水电行业作为传统的近似无周期的行业，亦可较好抵御经济波动，推荐川投能源。” 半年后的今天，虽然经历了一系列电价调整、煤价波动带来的预期扰动，回看我们3月份开始推荐电力板块尤其是火电板块的逻辑，仍然成立甚至得到了强化。 从图1可以看出，2016年至今，火电行业面临的“三座大山”：三去一降一补、煤炭行业供给侧改革、能源结构清洁化，分别从电价、煤炭成本、机组利用率三个方面深刻影响了行业景气度。 我们认为，任何一个行业，在景气度的不同阶段，其“主要矛盾”都不尽相同。 图2：影响电力行业的长、短期因素及其影响程度 大较大较小极小极短期短期中期中长期火电机组利用率终结连跌趋势