风机在手订单充足，风电运营有待发力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 金风科技(002202.SZ) 风机在手订单充足，风电运营有待发力 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 20 首席分析师 高级分析师 曾朵红 沈成 S0740514080001 S0740514080003 021-20315203 zengdh@r.qlzq.com.cn shencheng@r.qlzq.com.cn 2016年04月28日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2,736 流通股本(百万股) 2,657 市价(元) 15.58 市值(百万元) 42,620 流通市值(百万元) 41,403 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 17,704 30,062 32,868 35,298 37,279 营业收入增速 43.84% 69.80% 9.33% 7.39% 5.61% 净利润增长率 327.85% 55.74% 19.85% 13.13% 4.99% 摊薄每股收益（元） 0.68 1.04 1.25 1.41 1.48 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 20.81 21.88 12.48 11.03 10.51 PEG 0.06 0.39 0.63 0.84 2.11 每股净资产（元） 5.48 6.13 6.90 8.03 8.99 每股现金流量 1.05 1.75 1.33 2.09 2.41 净资产收益率 12.39% 17.00% 18.10% 17.60% 16.50% 市净率 2.58 3.72 2.26 1.94 1.73 总股本（百万股） 2,694.59 2,735.54 2,735.54 2,735.54 2,735.54 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  公司2016年1季度业绩同比增长49.13%，2016年1-6月业绩预计增长0~50%：公司发布2016年1季报，报告期内实现营业收入39.84亿元，同比增长56.14%；实现归属母公司净利润3.71亿元，同比增长49.13%，对应EPS为0.14元。此前公司预计2016年1季度实现归属母公司净利润2.49~3.43亿元，同比增长0~50%。此次公布业绩接近预告上限，符合预期。公司公告2016年1-6月实现归属母公司净利润12.45亿元~18.68亿元，同比增长0~50%,符合市场预期。  风机销售是主要拉动因素，风电限电影响利润释放；盈利能力小幅下降：公司2016年1季度实现收入和净利分别同比增长了56.14%和49.13%。分类来看：1）风机方面，预计2016年1季度实现销售600MW左右，同比增长约50%，对应销售收入22亿元~24亿元，预计贡献利润1.7亿~2.2亿元左右。2）风电场业务方面，截至2015年底风电场累计并网装机容量3.04GW，累计权益并网装机容量2.53GW，2016年1季度全国风电平均利用小时数为422小时，同比下降61小时，环比增长11小时，略微缓解，限电影响还在延续.当然金风的风电场利用小时数好于市场平均水平，我们估算公司风电场收入4亿~6亿元，贡献利润约0.8亿~1.5亿元。3）公司风电服务、税务等其他业务贡献利润约0.3-0.5亿元。4）此外还有投资收益1.68亿元,去年同期为0.72亿元,其中联营合营的投资收益为0.29亿元,同比下降29.99%,主要因为西北风电场一季度限电较为严重,此外投资收益中预计有1亿多为股权投资收益.盈利能力方面，受风机结构变化影响及盈利能力更强的风场业务收入比重下降影响，公司整体毛利率下降了0.91个百分点至29.94%；公司整体净利率为9.31%，同比下降了0.44个百分点，降幅小于毛利率主要是由于期间费用率的降低以及投资收益的确认。 [Table_Industry] 电力设备与新能源 证券研究报告 研究简报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报  在手订单超12GW，其中2MW和2.5MW销售占比将大幅提升：截止2016年1季度，公司在手待执行订单为7.74GW，中标未签订单为4.35GW，累计为12.1GW，同比2015年1季度，降低535MW。新签订单以2MW和2.5MW风机主导，占比分别达到33.1%和38.9%，未来公司风机的盈利水平关键要看2MW和2.5MW机型的盈利能力。根据国家能源局统计数据，2015年我国东部及中南部地区新增核准容量超过全国新增核准总量的半数以上，市场竞争热点将逐步由风资源富集地区向低风速地区转移，低风速、大容量的风机更易受青睐，我们预计未来2/2.5MW风机比重仍将稳中有升。2015年底，金风全球累计装机接近32GW，其中中国累计装机超过31GW、21800台，国际累计装机超过85万千瓦、463台，约占全中国出口海外风电机组容量的50%以上。十三五期间风电行业有望保持每年25GW左右的装机水平，2016年能源局规划30GW，我们预计在25GW左右，依靠公司目前的订单，我们预计2016年公司市场份额将进一步提升，预计2016年风机制造将保持较好的增长。 图表1：2016Q1收入39.84亿元，同比增长56.14% 图表2：2016Q1盈利3.71亿元，同比增长49.13% 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 金风科技 2016Q1 2015Q1 同比 2015Q4 环比 营业收入 39.84 25.52 56.14% 115.18 -65.41% 毛利率 29.94% 30.85% -0.91% 24.1 % 5.76% 营业利润 4.11 2.69 -76.71% 7.31 -43.80% 归属母公司净利润 3.71 2.49 49.13% 7.42 -49.97% 净利率 9.31% .75% -0.44% 6.44% 2.87% 股本 27.36 26.95 - 27.36 - EPS 0.14 0.09 46.87% 0.27 -49.98% 来源：中泰证券研究所 图表3：2016Q1毛利率为29.94%，降低0.91个百分点；净利率9.31%，降低0.44个百分点 图表4：截至2016Q1在手订单12.1GW 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 研究简报 金凤科技在手订单 待执行 单（MW） 中标未签订单（MW) 在手订单合计 750KW 1.5MW 2MW 2.5MW 3.0MW 小计 1.5MW 2MW 2.5MW 3.0MW 小计 2011 3268.5 650 12 3930.5 1716 677.5 3 2396.5 6327 2012N 0.75 3049.5 1002.5 33 4085.75 2058 447.5 3 2508.5 6594.25 2013N 6.75 2796 540 21 3363.75 3171 150 637.5 198 4156.5 7520.25 2014N 17.25 4036.5 478 1077.5 219 5828.25 3993 858 1220 48 6119 1947.25 20 5Q1 6.75 4560 700 1325 246 6837.75 3724.5 1134 937.5 5796 12633.75 2015Z 6 5137.5 1024 1522.5 204 7894 4323 12217 2015Q3 6 4524 1214 144 .5 41 7327.5 2244 1064 685 0 3993 11320.5 2015N 6 3288 1318 975 93 5680 2185.5 2330 1712.5 0 6228 11908 2016Q1 6 3870 2002 1777.5 87 7742.5 1446 1798 905 198 4347 12098.5 来源：中泰证券研究所  风电场布局加快推进，有望成为新能源发电巨头：由于2015年底上网电价下调在即，公司加速沉淀风电场资产，截至2015年底公司风电场累计并网装机容量3.04GW，累计权益并网装机容量2.53GW；在建风电场项目容量1.75GW，权益容量1.64GW。2016年1季度公司在建工程余额为36.88亿元，较2015年12月31日余额减少了50.67%。主要是由于风电场转固产生。根据国家能源局的统计，2015年全年弃风电量为339亿千瓦时，同比增加213亿千瓦时；平均弃风率15%，同比增加7个百分点，弃风限电主要集中在风资源较好的“三北”地区，在用电需求疲软和电源装机持续增长背景下，弃风限电问题2016年也还很难解决，但是通道建设在加快，后续也将逐步缓解，我们注意到公司的新增并网装机主要集中在2015年的下半年，2016年也将逐步转固，将成为2016年乃至未来几年的重要增长极。公司在十三五期间计划8GW左右的风电权益装机规模，假设按照0.35-0.4元/W（即3.5-4亿元/GW）的盈利水平测算，未来风电场运营每年可能达到净利润贡献约28-30亿元；公司在成为全球风机霸主的同时，亦将成为国内新能源发电巨头。  期间费用率下降2.32个百分点，存货和应收账款周转天数大幅下降：2016年1季度，公司期间费用率下降了2.32个百分点至22.11%，其中销售费用4.10亿元，同比上涨73.31%，销售费用率上升1.02个百分点至10.29%；管理费用3.81亿元，同比上涨48.89%，管理费用率下降0.47个百分点至9.56%；而财务费用0.90亿元，同比下降31.20%，财务费用率下降2.87个百分点至2.26%。公司2016年1季度末资产负债率为66.3%。公司2016年1季度经营活动现金流为净流出27.89亿元， 2015年1季度同期为净流出14.36亿元。2016年1季度应收账款增加11.10亿元至146.44亿元；存货上升6.10亿元至36.47亿元，周转天数降低60天至318天；预付款项22.09亿元，同比增长16.94%。 金风科技 销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 毛利率 净利率 存货周转天数 应收账款周转天数 经营活动现金流（亿元） 2014Q1 10.02% 13.57% 5.32% 28.92% 32.16% 3.98% 302.22 528.79 -19.09 2014Q2 9.19% 9.52% 4.90% 23.61% 30.65% 7.71% 225.93 344.56 -27.13 2014Q3 9.31% 7.36% 3.72% 20.39% 29.12% 11.36% 136.73 243.99 -0.57 2014Q4 7.75% 6.73% 2.95% 17.42% 27.03% 10.47% 92.69 197.25 28.29 2015Q1 9.27% 10.03% 5.13% 24.43% 30.85% 9.89% 208.57 378.79 -14.36 2015Q2 7.63% 6.22% 2.58% 16.43% 29.26% 13.41% 116.05 225.23 2.08 2015Q3 7.83% 5.69% 2.05% 15.57% 27.95% 11.47% 88.80 186.30 19.07 2015Q4 9.17% 5.44% 1.63%