客流增长+投资收益驱动业绩上升，漓江千古情预计增添新动力

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 客流增长+投资收益驱动业绩上升，漓江千古情预计增添新动力 ■事件：公司公告2017年年报，期内完成收入5.56亿元/+14.41%，实现归母净利0.53亿元/+784.51%，扣非归母净利0.55亿/-366.20%（同比扭亏为盈）。 ■点评： 1）坐拥桂林地区核心旅游资源，具备垄断优势；2）交通改善带来客流增量，叠加两江四湖景区升级5A与游船提档，预计接待游客数量将保持增长；3）漓江千古情不断推进，预计18年开业后有望为公司业绩增添新动力。  业绩上升原因：公司业绩上升主要系：1）游客接待量达906.73万人次，同比上升15.07%；2）公司投资收益同比增加607.91万元，其中来自新奥燃气的投资收益同比增加273万元，来自七星景区、象山景区门票分成收益同比增加288万元。归母净利的高增速主要系16年公司对控股子公司部分资产计提减值准备9963万致使2016年度归母净利减少6476万。  财务表现：1）17年公司毛利率为45.72%/yoy-1.69pct,主要系公司调整员工薪酬结构、营销力度加大导致成本增加。2）期间费用率40.85%/yoy-3.57pct,其中①销售费用率同比上升0.04pct,主要系公司加大营销力度及范围，变更下属企业营销人员的奖励机制，相应增加了奖励额度所致;②管理费用率下降0.53pct,主要系员工薪酬的上升被营收的高增长所抵消；③财务费用率下降3.09pct,主要系公司合理调度资金提前归还1.08亿元贷款叠加贷款平均利率下降、收到600万元贷款贴息所致。  单四季度表现：单四季度实现营收1.38亿/yoy+6.61%,主要系游客接待量同比上升；归母净利-0.17亿/yoy+61.61%，主要系计提资产减值准备相比上年大幅减少；Q4毛利率39.04%/yoy-9.17pct,下降原因主要系当季营销、人工成本上升与游船升级。  各业务客流：公司具备得天独厚旅游资源，拥有桂林地区核心旅游资源两江四湖景区、银子岩、丰鱼岩、龙胜温泉、资江天门山、资江丹霞温泉等景区经营权，17年共接待游客906.73万人次/yoy+15.07%,主要系桂林地区包括铁路、航空、公路在内的交通通达性得到改善，已初步形成区域性综合交通枢纽。其中：1）景区共接待游客442.57万人次/yoy+18.69%;2）桂林漓江大瀑布饭店共接待游客32.83万人次/yoy+0.09%;3）拥有新改造漓江星级游船33艘/3251客位，占34.34%市场份额，接待游客56.22万人次/yoy-2%；4)拥有出租汽车399辆、大中型旅游客车29辆，市占率分别为Tabl e_Title 2018年04月01日 桂林旅游（000978.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 景区 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 9.36元 股价（2018-03-30） 7.61元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 2,740.36 流通市值（百万元） 2,739.81 总股本（百万股） 360.10 流通股本（百万股） 360.03 12个月价格区间 7.36/11.74元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.5 -5.77 -29.07 绝对收益 -2.19 -8.2 -35.78 黄守宏 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020024 huangsh@essence.com.cn 021-35082092 Tab le_Report 相关报告 -36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%2017-042017-082017-12桂林旅游 景区 深证综指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 16.63%/7.41%，旅游汽车公司共接待游客85.45万人次/yoy+6.61%。  分业务营收：旅游服务业17年实现营收5.43亿/yoy+14.58%,占总营收97.62%。其中：1）景区营收2.65亿/yoy+10.45%, 主要系交通改善叠加景区升级带来客流增量，其中①银子岩公司接待游客244万人次，营收创历史新高，达0.97亿;②两江四湖公司接待游客141万人次/yoy+17.45%,营收1.17亿/yoy+3.35%;③丰鱼岩接待游客量/收入同增22%/39.57%,减亏成效明显；2）漓江旅游客运营收1.24亿/yoy+35.09%，主要系游船提档，漓江城市段水上游览运力提升;3)漓江大瀑布饭店营收1.03亿/yoy+7.66%，主要系营销力度加强与酒店房价结构优化调整所致;4)公路旅游客运、出租车营运营收0.35亿/0.15亿，同比增长9.63%/10.55%，主要系游客数量增长所致。交通通达性的改善将持续释放红利，预计18年境内游客量，尤其是高铁、高速公路沿线客源地的游客量同比会有所增长，自驾游、高铁游将成为最受游客青睐的出行方式。  投资看点：新管理层与多元混合治理结构有望激发经营活力，董事会10个非独董席中，海航系占4席，“国资第一，海航第二”共赢格局下有望促使公司运营更加市场化，并有望实现资本运作上的积极互动。此外，公司手握桂林地区核心旅游资源，在政府支持下，有望进一步整合桂林市旅游资源，推动桂林全域旅游营销平台布局。并且，公司与宋城合资共同开发的漓江千古情项目持续推进中，公司公告预计18年上半年投入运营，该项目为室内演艺，有望与公司室外观光体体验项目形成互补，参照宋城异地复制项目三亚、丽江和九寨首年运营即实现盈利的情况，漓江千古情有望增厚18年业绩。 ■投资建议：交通改善助力客流增长，具备稳定成长性。预计公司18/19/20年净利润0.64/0.77/1.36亿，对应EPS分别为0.18/0.21/0.38元，给予2018年PE 52.6倍，对应2018年目标价为9.36元，给予买入-A 评级； ■风险提示：项目进展不及预期，价格、税收风险，自然灾害、突发事件等不利因素影响景区客流。 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 486.2 556.3 650.9 773.2 900.8 净利润 6.0 52.9 64.2 76.5 135.8 每股收益(元) 0.02 0.15 0.18 0.21 0.38 每股净资产(元) 4.06 4.21 4.35 4.55 4.90 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 457.8 51.8 42.7 35.8 20.2 市净率(倍) 1.9 1.8 1.7 1.7 1.6 净利润率 1.2% 9.5% 9.9% 9.9% 15.1% 净资产收益率 0.4% 3.5% 4.1% 4.7% 7.7% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.4% 0.2% 0.4% ROIC -0.8% 3.6% 4.0% 4.9% 7.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/桂林旅游 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 486.2 556.3 650.9 773.2 900.8 成长性 减:营业成本 255.7 302.0 345.0 398.2 459.4 营业收入增长率 -2.8% 14.4% 17.0% 18.8% 16.5% 营业税费 15.0 8.7 20.7 20.2 22.1 营业利润增长率 -361.8% -188.9% 38.6% 61.4% 34.9% 销售费用 13.1 15.2 16.9 19.3 21.6 净利润增长率 -81.1% 784.5% 21.2% 19.2% 77.6% 管理费用 154.3 173.5 195.3 228.1 261.2 EBITDA增长率 -52.1% 132.7% 10.0% 18.0% 13.3% 财务费用 48.6 38.4 35.1 25.8 15.6 EBIT增长率 -117.0% -750.7% 21.2% 34.0% 22.2% 资产减值损失 97.7 5.4 5.9 6.5 7.2 NOPLAT增长率 -131.0% -497.0% 11.2% 34.0% 22.2% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -5.8% -0.8% 9.6% -19.5% 14.9% 投资和汇兑收益 35.3 41.4 45.5 50.0 55.0 净资产增长率 -4.1% 2.5% 3.2% 5.9% 6.8% 营业利润 -62.9 55.9 77.5 125.1 168.8 加:营业外净收支 28.0 -8.9 6.5 8.5 2.0 利润率 利润总额 -34.9 47.1 84.0 133.7 170.8 毛利率 47.4% 45.7% 47.0% 48.5% 49.0% 减:所得税 11.8 9.2 21.0 33.4 42.7 营业利润率 -12.9% 10.1% 11.9% 16.2% 18.7% 净利润 6.0 52.9 64.2 76.5 135.8 净利润率 1.2% 9.5% 9.9% 9.9% 15.1% EBITDA/营业收入 17.1% 34.8% 32.7% 32.5% 31.6% 资产负债表 EBIT/营业收入 -2.9% 16.7% 17.3% 19.5% 20.5% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 113.9 63.9 52.1 61.9 72.1 固定资产周转天数 759 665 546 422 330 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 62 8 84 58 56 应收帐款 113.9 116.0 404.7 93.1 464.4 流动资产周转天数 315 196 242 205 198 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 129 74 144 116 111 预付帐款 1.4 2.4 3.0 2.7 3.9 存货周转天数 59 52 55 54 52 存货 81.1 79.4 119.3 111.1 147.1 总资产周转天数 2,043 1,713 1,512 1,226 1,033 其他流动资产 15.0 18.3 15.2 16.2 16.5 投资资本周转天数 1,625 1,373 1,225 973 800 可供出售金融资产 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 238.8 263.9 263.9 263.9 263.9 ROE 0.4% 3.5% 4.1% 4.7% 7.7% 投资性房地产 49.6 48.0 48.0 48.0 48.0 ROA -1.8% 1.4% 2.2% 4.1% 4.7% 固定资产 1,028.8 1,026.9 946.7 866.5 786.3 ROIC -0.8% 3.6% 4.0% 4.9% 7.4% 在建工程 327.3 329.3 329.3 329.3 329.3 费用率 无形资产 523.6 506.4 486.2 465.9 445.6