客流增长+投资收益共同驱动业绩上升40%，漓江千古情项目不断推进

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 桂林旅游（000978） 证券研究报告 2017年10月16日 投资评级 行业 休闲服务/景点 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 9.61元 目标价格 11元 上次目标价 14元 基本数据 A股总股本(百万股) 360.10 流通A股股本(百万股) 360.03 A股总市值(百万元) 3,460.56 流通A股市值(百万元) 3,459.93 每股净资产(元) 4.14 资产负债率(%) 42.36 一年内最高/最低(元) 12.65/8.42 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 李昕悦 联系人 lixinyue@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《桂林旅游-公司点评:投资收益+景区分成助业绩大幅增长527%，漓江千古情项目不断推进》 2017-07-18 2 《桂林旅游-季报点评:区人数上升致业绩减亏85.82%，剥离不良资产减负前行》 2017-05-02 3 《桂林旅游-年报点评报告:剔除资产减值归母净利增141%，混改加速资源整合》 2017-03-31 股价走势 客流增长+投资收益共同驱动业绩上升40%，漓江千古情项目不断推进 客流增长+投资收益共同驱动业绩上升40%。 公司公告，17Q3归母净利约6900万元，同比增长40%， EPS0.19元；其中第三单季实现归母净利约4000万元，同比下滑10%。公司1-9月业绩上升主要系：（1）公司游客接待量同比增约12%，致营业收入同比增约17%。（2）公司投资收益同比增加约469万元，其中，来自参股子公司井冈山投资收益同比增月233万元，来自七星、象山景区门票分成收益增月273万元。三单季度归母净利下滑主要系：7-9月，运营成本同比上升，投资收益减少所致。 景区客流维持两位数增长，漓江千古情项目不断推进。 由于漓江城市段水上游览运力提升、同时贵广高铁开通带来客流增量，景区客流持续增长，叠加新管理层上台以后严控成本，主营业务持续改善：1-8月银子岩景区累计接待客流量同比增26%、两江四湖景区同比增25%、漓江大饭店增长4%。公司于2016年底拟以公开挂牌方式出售丰鱼岩51%股权，截止2016年底，其净资产已为负数，公司预计其未来将继续亏损。公司积极推进不良资产剥离，由于流程较为繁琐进度略微低于预期。我们认为，第一，处置不良资产将利好公司未来业绩增长，下半年度有望加快；第二，与宋城投资5亿打造漓江千古情，目前项目土地已成功摘牌，“旅游+”布局有望为公司业绩增添新动力。 维持盈利预测，维持“增持”评级。 2016年客流低基数致2017年业绩反弹空间较大；不良资产剥离获实质进展，未来有望加快实现公司减负前行；海航成为公司第二大股东有望将资金优势、旅游资源及集团化管理模式注入上市公司，为后续资本运作打开空间。预计公司17-18年EPS为0.16/0.24/0.32元，对应PE为60/40/30倍，维持“增持”评级。 风险提示：极端天气影响，项目进展不及预期 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 500.00 486.24 583.49 706.02 861.35 增长率(%) (50.00) (3.00) 20.00 21.00 22.00 EBITDA(百万元) 173.84 83.20 186.82 225.31 242.86 净利润(百万元) 31.75 5.99 57.57 87.52 115.41 增长率(%) (23.00) (81.00) 862.00 52.00 32.00 EPS(元/股) 0.09 0.02 0.16 0.24 0.32 市盈率(P/E) 109.00 578.16 60.11 39.54 29.98 市净率(P/B) 2.35 2.37 2.28 2.15 2.01 市销率(P/S) 6.92 7.12 5.93 4.90 4.02 EV/EBITDA 33.88 57.25 23.59 16.91 15.41 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-18%-12%-6%0%6%12%18%2016-102017-022017-06桂林旅游 景点 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 197.42 113.89 46.68 56.48 68.91 营业收入 500.00 486.24 583.49 706.02 861.35 应收账款 235.37 113.86 373.15 12.18 17.78 营业成本 277.08 255.73 303.41 363.60 439.29 预付账款 2.39 1.41 20.48 6.48 11.47 营业税金及附加 24.41 15.04 26.26 33.66 37.13 存货 79.37 81.11 96.60 119.40 138.63 营业费用 12.29 13.08 13.59 15.54 20.84 其他 12.33 15.01 44.71 19.74 28.22 管理费用 144.11 154.29 157.82 183.57 244.63 流动资产合计 526.88 325.28 581.61 214.28 265.00 财务费用 60.14 48.61 51.97 39.48 20.52 长期股权投资 151.29 238.79 238.79 238.79 238.79 资产减值损失 (10.28) 97.66 5.00 5.00 5.00 固定资产 1,020.89 1,028.79 1,124.90 1,184.81 1,209.99 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 342.21 327.26 232.36 187.41 142.45 投资净收益 31.78 35.28 30.00 35.00 38.00 无形资产 597.82 523.61 502.99 482.37 461.76 其他 (63.57) (70.56) (60.00) (70.00) (76.00) 其他 211.69 223.02 225.29 222.29 218.52 营业利润 24.02 (62.89) 55.44 100.18 131.94 非流动资产合计 2,323.91 2,341.46 2,324.33 2,315.68 2,271.50 营业外收入 3.26 29.00 25.00 19.09 24.36 资产总计 2,850.79 2,666.74 2,905.94 2,529.96 2,536.51 营业外支出 3.00 1.02 3.69 2.57 2.42 短期借款 307.00 15.00 164.32 179.30 226.72 利润总额 24.28 (34.91) 76.76 116.70 153.88 应付账款 115.22 140.76 85.31 225.16 155.55 所得税 6.49 11.84 19.19 29.17 38.47 其他 309.07 163.62 225.46 232.18 226.53 净利润 17.79 (46.75) 57.57 87.52 115.41 流动负债合计 731.29 319.39 475.09 636.64 608.80 少数股东损益 (13.96) (52.73) 0.00 0.00 0.00 长期借款 501.80 789.70 821.96 193.32 112.58 归属于母公司净利润 31.75 5.99 57.57 87.52 115.41 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.09 0.02 0.16 0.24 0.32 其他 20.22 26.25 18.54 21.67 22.15 非流动负债合计 522.02 815.95 840.50 214.99 134.73 负债合计 1,253.31 1,135.33 1,315.60 851.64 743.53 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 124.98 70.93 70.93 70.93 70.93 成长能力 股本 360.10 360.10 360.10 360.10 360.10 营业收入 -49.57% -2.75% 20.00% 21.00% 22.00% 资本公积 970.98 970.98 972.35 972.80 972.04 营业利润 -45.46% -361.83% -188.17% 80.68% 31.71% 留存收益 1,112.40 1,100.38 1,159.32 1,247.29 1,361.94 归属于母公司净利润 -22.97% -81.15% 861.83% 52.03% 31.86% 其他 (970.98) (970.98) (972.35) (972.80) (972.04) 获利能力 股东权益合计 1,597.48 1,531.41 1,590.35 1,678.32 1,792.97 毛利率 44.58% 47.41% 48.00% 48.50% 49.00% 负债和股东权益总计 2,850.79 2,666.74 2,905.94 2,529.96 2,536.51 净利率 6.35% 1.23% 9.87% 12.40% 13.40% ROE 2.16% 0.41% 3.79% 5.45% 6.70% ROIC 2.59% -0.85% 3.78% 4.25% 5.84% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 17.79 (46.75) 57.57 87.52 115.41 资产负债率 43.96% 42.57% 45.27% 33.66% 29.31% 折旧摊销 90.34 98.82 79.41 85.65 90.40 净负债率 -3.61% 0.20% 6.62% 8.40% 14.32% 财务费用 61.55 47.15 51.97 39.48 20.52 流动比率 0.72 1.02 1.22 0.34 0.44 投资损失 (31.78) (35.28) (30.00) (35.00) (38.00) 速动比率 0.61 0.76 1.02 0.15 0.21 营运资金变动 112.55 117.51 (356.50) 506.25 (83.92) 营运能力 其它 7.93 103.17 0.00 0.00 (0.00) 应收账款周转率 1.58 2.78 2.40 3.66 57.51 经营活动现金流 258.38 284.63 (197.56) 683.90 104.41 存货周转率 6.34 6.06 6.57 6.54 6.68 资本支出 102.31 97.68 67.71 76.87 49.52 总资产周转率 0.17 0.18 0.21 0.26 0.34 长期投资 7.73 87.50 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 其他 (169.88) (349.99) (98.68) (122.33) (60.76) 每股收