宏观利率周报：融资成本上升，企业压力有多大？

1 / 14 [Table_Title] 宏观利率周报 20180401 [Table_Industry] 证券研究报告· 宏观研究· 宏观利率周报 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 融资成本上升，企业压力有多大？ —宏观利率周报20180401 摘要  融资成本上升，企业压力有多大？2016年底，金融去杠杆周期开启，货币市场利率大幅波动并且中枢不断抬升，进而带动实体经济融资成本不断上升。货币市场利率向实体经济的传导存在两条路径：一是债券市场，二是信贷市场。我们从利润侵蚀的角度分析融资成本上升给企业造成的压力有多大。2017年工业企业财务费用较上年增加了6.5%，拖累工业企业利润增速1.27个百分点，相较于2017年全年21%的利润增速，影响较小。结构上看，融资成本上升对于私营企业的负面影响比国有企业更大。在表外回归表内过程中，由于银行信贷额度紧张，贷款利率易上难下，私营企业可能面临融资成本上升和融资可得性下降的双重困境。随着利润增速放缓，利息支出等财务费用带来的压力进一步增大，相关信用风险值得关注。  实体经济观察：1）下游：商品房成交面积大幅上升。2）中游：水泥价格小幅回升，钢材价格持续下降。3）上游：波罗的海干散货指数下降，发电厂煤炭库存小幅上升。4）物价：菜、肉、水果价格下降，鸡蛋价格上升。  流动性跟踪：1）资金面：本周公开市场投放500亿元人民币，回笼1600亿，净回笼1100亿。人民币汇率走高116bp，升至6.2733；2）货币市场利率：本周隔夜SHIBOR和一周SHIBOR分别上升14.7和5.5个bp，R007和DR0007分别上升32.6和27.4个bp；3）同业存单：本周同业存单总发行量2682亿元，总偿还量4070亿元，净融资额减少1388亿元，1、3、6个月的同业存单发行利率分别下跌15.1、18.0和4.4个bp。  债市回顾：1）一级市场：本周利率债发行1450亿元，其中国债发行100亿元，地方政府债发行431亿元，政策银行债发行最多，为919亿元。总量方面，本周利率债净融资额减少855亿元。2）二级市场：本周国债收益率总体小幅上行，尤其是5年期国债，上涨4.1个bp。短期利率债收益率总体呈现上涨态势。国开债收益率下跌幅度较大，5年期国开债跌幅达7.75个bp。  一周要闻：1）证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见下发，七大行业入选，试点企业应符合境外上市、市值不低于2000亿或未在境外上市、市值不低于200亿两大估值门槛。2）国务院常务会议确定深化增值税改革措施，大幅减轻企业税负。3）习近平主持召开深改委会议，通过深化自贸区改革开放、设立上海金融法院以及规范金融机构资管业务的指导意见。4）国办印发《管理办法》确定城乡建设用地定价标准。  风险提示：经济下行超预期，市场波动超预期 [Table_Report] 相关研究 1． 财政分析手册初阶：预算篇 -20180323 2． 当我谈CDR时，我谈些什么？ -20180320 3． 央行又该加息了吗？-20180214 4． 三分法视角下，18年CPI有多高？-20180201 5． 房产税，呼之欲出？ -20180111 [Table_Author] 2018年4月1日 证券分析师 周岳 执业证书编号：S0600518010003 021-60199782 zhouyue@dwzq.com.cn 研究助理 肖雨 021-60199607 xiaoy@dwzq.com.cn 2 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观点评 目录 1. 融资成本上升，企业压力有多大？ ................ 4 1.1金融去杠杆如何影响实体融资成本？ ............. 4 1.2从利润侵蚀角度看企业压力有多大？ ............. 5 1.3结论和思考 ................................... 6 2. 实体经济观察 .................................. 7 2.1下游：商品房成交面积大幅上升 ................. 7 2.2中游：水泥价格小幅回升，钢材价格持续下降 ..... 8 2.3上游：波罗的海干散货指数下降，发电厂煤炭库存小幅上升 .......................................... 8 2.4物价：菜、肉、水果价格下降，鸡蛋价格上升 .... 10 3. 流动性跟踪 ................................... 10 3.1资金面：央行回收流动性，人民币汇率走高 ...... 10 3.2货币市场利率：小幅上升 ...................... 11 3.3同业存单：同业存单净融资额减少，发行利率下跌. 11 4. 债市回顾..................................... 12 4.1一级市场：净融资减少，国开中标利率下降 ...... 12 4.2二级市场：短期收益率上行 .................... 12 5. 一周要闻..................................... 13 6. 风险提示..................................... 13 3 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观点评 图表目录 图表1 ：货币市场利率波动上升 .................... 4 图表2 ：中短期国债利率波动上升 .................. 4 图表3 ：中短期票据收益率波动上升 ................ 4 图表4 ：15年以来货币市场利率和贷款利率的同步性明显增强 ............................................. 5 图表5 ：2016年以来工业企业利润增速和财务费用增速走势明显相背 ....................................... 5 图表6 ：16年以来私营企业财务费用增速高于国有企业 6 图表7 ：对比利润增速，融资成本上升对私营企业的冲击更大 ............................................. 6 图表8 ：2016年以来工业企业利润增速和财务费用增速走势明显相背 ....................................... 6 图表9 ：私营企业可能面临利润增速下滑和融资成本上升“双杀” ......................................... 7 图表10 ：30大中城市商品房成交面积大幅上升 ....... 7 图表11 ：100大中城市成交土地占地面积大幅下降 .... 7 图表12 ：半钢胎开工率与上周持平 ................. 8 图表13 ：乘联会汽车日均零售量大幅上升 ........... 8 图表14 ：南华工业品小幅上升，CRB小幅下降 ....... 9 图表15 ：布油和动力煤价格小幅下降 ............... 9 图表16 ：6大发电耗煤集团库存小幅上升 ............ 9 图表17 ：铁矿石价格持续下降，库存小幅上升 ....... 9 图表18 ：LME金属价格上升 ..................... 10 图表19 ：波罗的海干散货指数持续下降 ............ 10 图表20 ：菜价和肉价持续下降 .................... 10 图表21 ：水果价格小幅下降，鸡蛋价格小幅上升 .... 10 图表22 ：央行净回笼1100亿元 ................... 11 图表23 ：美元指数和人民币汇率双双走高 .......... 11 图表24 ：隔夜SHIBOR和一周SHIBOR均小幅上升 . 11 图表25 ：R007和DR007均小幅走高 .............. 11 图表26 ：同业存单净融资额减少 .................. 11 图表27 ：同业存单发行利率纷纷下跌 .............. 11 图表28 ：利率债发行有所减少 .................... 12 图表29 ：利率债净融资额有所减少 ................ 12 图表30 ：国债中标利率不变 ...................... 12 图表31 ：国开中标利率出现下跌 .................. 12 图表32 ：国债收益率曲线小幅走高 ................ 12 图表33 ：短期利率债收益率上涨 .................. 12 4 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观点评 1. 融资成本上升，企业压力有多大？ 2016年底，金融去杠杆周期开启，货币市场利率大幅波动并且中枢不断抬升，进而带动实体经济融资成本不断上升。本周我们首先分析金融去杠杆对实体融资成本的影响机制，然后从利润侵蚀的角度探讨融资成本上升对企业的影响。 1.1金融去杠杆如何影响实体融资成本？ 16年底以来各项金融严监管措施逐渐落地，尽管主观目的是为了防风险去杠杆，但不可避免地推升了货币市场利率。以DR007和R007为例，两者在2016年6月份的中枢均为2.3%左右，目前分别上升至2.9%和3.2%水平。货币市场利率向实体经济的传导存在两条路径：一是债券市场，二是信贷市场。 图表1：货币市场利率波动上升 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 首先看债券市场。长期以来，货币市场利率和债券市场利率走势比较一致。2016年11月起，1年期和5年期国债收益率开始自底部回升，截止18年3月份，均上升60bp左右；同一时间段内，1年期票据收益率从2.8%上升到近期的4.8%左右，5年期票据收益率从3.0%上升到5.1%左右。这意味着，随着货币市场利率抬升，债券市场融资成本也出现明显上升。 图表2：中短期国债利率波动上升 图表3：中短期票据收益率波动上升 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 2345672016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-03R007DR007%23456782016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03R0071Y国债收益率5Y国债收益率%234562016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据