2017年年报点评：核心产品增长提速，在研品种推进顺利

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医疗保健 [Table_StockInfo] 三生制药(1530.HK) 买入 2017年年报点评 （维持评级） 生物制药 2018年03月29日 [Table_BaseInfo] 一年该股与恒生指数走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 2,539/2,539 总市值/流通(百万元) 44,886/44,886 上证综指/深圳成指 3,122/10,631 12个月最高/最低(元) 18.16/9.38 相关研究报告： 《2018年港股医药投资策略报告-强者恒强，掘金最具创新优势和长线价值的医药港股》 ——2018-01-05 《三生制药-1530.HK-：收购海外CDMO业务，布局全球化发展战略》 ——2017-09-21 《三生制药-1530.HK-2017半年报点评：核心产品维持领先地位，业绩符合预期》 ——2017-08-31 《三生制药-1530.HK：加速崛起的生物制药龙头》 ——2017-06-20 证券分析师：江维娜 电话： 021-60933157 E-MAIL： jiangw n@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001 联系人：马步云 电话：0755-81981847 E-MAIL： mabuyun@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 核心产品增长提速，在研品种推进顺利  归母净利润增长31.3%，业绩符合预期 公司2017年实现营收37.34亿元（+33.5%），毛利30.58亿元（+27.7%），净利润9.35亿元（+31.3%），业绩符合预期。  核心产品受益新版医保，第4季度增长强劲 公司核心产品均保持市场领先地位。特比澳实现营收9.75亿元（+27.4%），市占率提升至51%（+6.1pct），成长性进一步确定；促红素系列实现营收8.55亿元（+10.7%），其中益比奥7.05亿元（+4%），赛博尔1.51亿元（+57.7%），整体市占率41.6%（-2.2pct）；益赛普实现营收10.1亿元（+9.5%），2017H2市占率61.8%（环比+3.2pct）。2017年9月新版医保目录陆续在各省实行后，特比澳和益赛普增长强劲，第4季度同比增长分别高达66%和24.8%。  糖尿病和二线产品不断扩充，收入结构持续优化 百泌达实现营收1.31亿元，优泌林贡献收入约1.97亿元。GLP-1和胰岛素为糖尿病领域增速最快的药物，且GLP-1产品渗透率仅为1%，距离4-6%的目标渗透率空间巨大，有望维持高增速。子公司浙江万晟实现营收2.72亿元（+21.7%），皮肤科产品表现强劲。公司产品线不断扩增，收入结构持续优化。  研发进展顺利，在研产品前景广阔 报告期内公司在研产品研发进展顺利，益赛普预充式注射液已完成临床试验，预计2018Q2报产；国内首个长效GLP-1药物百达扬已获上市批件，有望于2018Q2上市。两款产品与现有重点产品可形成有效协同。赛普汀已完成临床数据核查，将于2018年Q2报产，有望首家上市成为销售额过10亿的重磅。  风险提示：医保推进不达预期，核心产品销量不达预期，研发进展不达预期。  投资建议：长期成长性确定，维持“买入”评级 考虑CDMO并表，预计2018-2020年归母净利润为12/14.9/18.1亿元，增速为29/23.7/21.5%，EPS0.48/0.59/0.71元，当前股价对应PE29.8/24.1/19.8x。与国内A/H市场优秀医药同侪相比，公司盈利能力、成长性和创新能力名列前茅，未来3-5年成长确定性高，中长线投资价值突出，重点产品市场领先，在研产品空间广阔，可望享有医药绩优龙头股估值溢价。给予2019PE28-30x，提高未来一年合理估值至20.53-22港元，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 2,797 3,734 4954 6246 7557 (+/-%) 67.2% 33.5% 32.7% 26.1% 21.0% 净利润(百万元) 713 935 1206 1492 1812 (+/-%) 35.4% 31.3% 29.0% 23.7% 21.5% 摊薄每股收益(元) 0.28 0.37 0.48 0.59 0.71 EBIT Marg in 35.6% 32.5% 30.5% 30.2% 30.3% 净资产收益率(ROE) 10.9% 12.4% 13.2% 13.7% 16.6% 市盈率(PE) 50.4 38.4 29.8 24.1 19.8 EV/EBITDA 24.5 19.7 16.1 13.1 11 市净率(PB) 5.5 4.2 3.2 2.6 2.2 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 M-17M-17J-17O-17D-17F-18三生制药恒生指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 归母净利润同比增长31.3%，业绩符合预期 2017年公司实现营收37.34亿元，同比增长33.5%，毛利30.58亿元，同比增长27.7%，EBITDA14.77亿元，同比增长29%（正常化EBITDA14.46亿元，同比增长约25.5%），归母净利润9.35亿元，同比增长31.3%，业绩符合预期。增加由于公司主要产品的销售增长，且优泌林收入自2017年7月1日起并表。 图1：三生制药营收及利润增长情况（亿元） 图2：三生制药2017年产品收入结构 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 三大核心产品系列保持市场绝对领导地位 新医保推动特比澳加速放量。特比澳2017年实现销售收入9.75亿元，同比增长27.4%，销售额市占率提升至51%（+6.1pct）。增长主要由于专业医疗机构对特比澳的认同日增，以及2017年9月份新医保在各省市陆续推行。新进医保对特比澳增长推动较大，2017年Q4单季度同比增长高达66%。 图3：特比澳销售额增长曲线（亿元） 图4：特比澳市场份额变化曲线 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: IMS、公司公告、国信证券经济研究所整理 渗透率低+优势明显+拓展适应症，特比澳高增长有望维持。根据IMS数据，当前特比澳销售额市占率约51%，但销量市占率仅为12%。当前特比澳在CIT（化疗引起的血小板减少症，患者人数约37.4万）渗透率仅为14.4%，ITP（免疫性血小板减少症，患者人数约12.9万）渗透率仅为17.4% ，仍属于生命周期的早期阶段。与竞品白细胞介素-11和艾曲波帕相比，作为国家1类新药的特比澳适应症广、疗效确切、安全性高，随着医保对其覆盖力度的加大，特比澳销6.6 8.8 11.3 16.7 28.0 37.31.0 1.0 2.9 5.3 7.1 9.3521.1%33.4%29.2%48.0%67.2%33.50%-6.4%-5.7%204.2%80.4%35.4%31.3%-50%0%50%100%150%200%250%0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 201220132014201520162017营业收入（亿元）净利润（亿元）收入增长率（%）净利润增长率（%）益比奥, 18.8%特比澳, 26.0%益赛普, 27.0%赛博尔, 4.0%Byetta, 3.5%优泌林, 5.3%其他, 16.8%3.144.4476.0517.659.7541.6%36.1%26.4%27.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101220132014201520162017特比澳销售额（亿元）销售增速（%）33.2%37.3%40.3%44.9%51.0%7.7%6.4%5.3%6.2%4.6%7.6%7.5%6.5%5.0%4.2%6.3%6.1%5.7%5.3%4.2%2.4%2.6%2.6%3.0%2.7%42.9%40.2%39.6%35.6%33.3%0%10%20%30%40%50%60%20132014201520162017特比澳百杰依特尔康吉巨芬迈格尔巨和粒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 量市占率有望由12%提升至40%，成为销售额过30亿元的大品种。未来新适应症（肝病、儿童ITP）的增加也将进一步推动特比澳的增长。 表1：特比澳是对CIT和ITP患者更安全有效的治疗方式 重组血小板生成素（rhTPO） 重组人白细胞介素-11（rhIL-11） 艾曲波帕 有效性 在CIT及ITP方面比其他治疗手段更有效 总有效率相对较高 总有效率相对较高 在CIT疗法中总有效率最高 与rhTP O相比，血小板恢复平均周期较长 与rhTP O相比，血小板恢复平均周期较长 血小板恢复平均周期短 副 作用及其他 安全性高 心脏毒性 肝毒性 副作用小 周边水肿 结膜发红 适应症 CIT及ITP CIT ITP 疗程 14天 7-14天 6周 治疗费用 约2.2万元 1000-200 0元 1-1.5万美元 资料来源: 三生制药2017年推介材料、药物说明书、国信证券经济研究所整理 促红素双品牌策略奏效，增速达到两位数。重组人促红素（益比奥及赛博尔）2017年实现销售收入8.55亿元，同比增长10.7%。增长主要由于中国对rhEPO产品的需求增长，带动其销量增加。其中，益比奥销售额约7.05亿元，同比增长约4%。赛博尔销售额增至约1.51亿元，同比大幅增长57.7%，略好于预期。益比奥销量增加明显，第二品牌赛博尔市场份额进一步扩大，市占率由2015年的4.2%迅速提升至9%。公司促红素系列市场份额合计41.6%，维持市场领先地位。透析渗透率的提高及益比奥在外科围手术期的红细胞动员及CIA肿瘤科适应症治疗中使用率的提高将成为推动促红素系列产品增长的驱动力。随着长效EPO产品和其他肾科药物的推出，公司将持续保持肾科领域的领先地位。 图5：促红素系列销售额增长曲线（亿元） 图6：促红素系列市场份额变化曲线 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: IMS、三生制药2017年推介材料、国信证券经济研究所整理 借助新版医保推行，益赛普2017年第四季度加速放量。益赛普2017年实现销售额10.13亿元，同比增长28.8%，主要由于益赛普自2016年4月1日起并表。与2016年益赛普全年销售额比较，同比增长9.5%。由于2017年Q1公司调整重组益赛普销售团队，致使益赛普销量增速放缓，同时益赛普价格有2-3%的略微下降，益赛普在Q1市场份额下降明显。Q2起销售团队已调整到位，重拾增长趋势，且团队着眼于长期增长，已为长期增长做好准备。随着2017年9月起全国新医保目录的推行（益赛普报销比例约75-85%），益赛普加速放量，第4季度同比增长24