长期美元兑英镑远期掉期汇合

G10利率长期美元兑英镑远期掉期汇合驱动程序1：英国后端超过美国增强美国LDI需求以平缓美元10s30s的压力美国DB养老金计划存在巨大的工期缺口，而且我们看到有证据表明它们已经开始缩小这一缺口，这一过程将需要数年时间。英国LDI需求下降给10年代30年代英镑施加更大压力LDI越来越多地由现金流驱动的投资（CDI）取代，这意味着转向短期，通常收益更高的证券，并且总的来说减少了对长期国债的需求。驱动因素2：美英利率分歧结束美联储快要完成了我们预计美国经济将在2019年放缓趋势，美联储可能会在2019年上半年停止当前的加息周期，这标志着收益率正沿着收益率曲线从上升到稳定或下降的转变。英国的远期交易太低如果达成英国退欧协议，英格兰银行将恢复加息。在英国脱欧无序的情况下，随后的通货膨胀冲击将使利率的期限结构趋于陡峭，至少部分地抵消了较短时期的反弹。无论哪种情况，低于2％的多头远期期权的价值都可以忽略不计。图1：美国与英国20年10年代的利差图2：美国与英国20年20年代的利差资料来源：彭博社，法国巴黎银行资料来源：彭博社，法国巴黎银行|聚焦10/12/20181请参阅本报告末尾的重要信息和MAR披露重点| G10费率2018年12月10日关键信息我们认为长期的美元和英镑远期掉期将收敛，这要归功于两个主要驱动因素：美国和英国DB养老金计划的分散性降低风险可能会给英国10年代30年代曲线带来更大的压力，并给美国曲线带来压力。英美之间的远期汇率差距缩小；美国的利率期限结构应在GDP放缓至趋势以下时达到顶峰，而英国央行加息或通货膨胀冲击会推高长期远期利率。贸易理念收到10y20y USD掉期，而支付10y20y GBP掉期。进入：传播136bp。目标：在1年内达到70bp。停止：160bp。携带：平。 G10利率英国与美国：走不同的风险路线我们看到有证据表明英国和美国定额给付（DB）计划都在降低其投资组合的风险，但是在执行方式上存在明显差异。在英国，我们预计不会与传统的LDI发生根本性的偏离，但我们认为它可能会达到顶峰，并希望CDI的增长趋势继续下去。英国DB：降低风险处于高级阶段在稳定流入，良好的投资回报和更有利的负债贴现之后，富时100 DB资产目前总计超过其负债。（图3）。这些计划继续成熟。许多人对新进入者不开放，越来越多的成员退休或即将退休。为了降低风险，人们进行了长寿掉期，买入和买断活动。假设寿命在2015年达到顶峰（图4），现在正在下降，这将进一步提高资金水平。自2012年以来，应向养老金保护基金（PPF）支付的涉及5639个DB计划的年度征费一直在稳步下降。该征费包括与总债务（s179）相关的固定费用以及占90％以上的基于风险的费用在总数中。自2012/2013年以来，PPF总征费占资产的百分比已从8个基点降至4个基点，这表明去风险已处于高级水平（图5）。图3：现在富裕的FTSE 100 DB方案（IAS19）LDI活动可能很快达到顶峰旨在通过债券和掉期缩小资产与负债之间的存续期缺口的负债驱动型投资可能会在未来几年达到顶峰。养老金咨询公司Hymans Robertson估计，在未来几年，当英国对冲计划接近对冲资产水平时，英国DB计划的LDI活动将显着放缓。 2018年《紫皮书》报告债券持有量占所有资产的59％，而2017年为55.7％（链接器占增量的90％）。如果我们保守地估计现有掉期对冲的20％以及寿命的缩短对负债的影响，那么我们可以预见未来进一步LDI活动的需求将大大减少。现金流驱动的投资（CDI）受到关注由于许多成员将在未来几年退休，因此越来越多的英国DB计划在未来几年将面临负现金流。养老金咨询公司LCP最近建议进行投资，据估计它将提供所需的回报和流动性（图6）。CDI旨在调整资金和投资以减少波动。 CDI无需在将来依赖可能会处于不利水平的清算资产，而是通过购买与今天的负债状况相符的资产来预期这些流出。这意味着转向短期，通常收益较高的证券，总的来说，这减少了对长期国债的需求。图5：随着资金水平的提高，PPF征费下降买断资金水平s179（PPF）资金水平120%110%100%90%80%70%60%50%40%PPF征费（右）0.09%0.08%0.07%0.06%0.05%0.04%0.03%0.02%0.01%0.00%来源：LCP养老金会计-2018年秋季更新图4：寿命达到顶峰，降低了负债的现值资料来源：LCP养老金会计-2018年春季更新资料来源：PPF Purple Book 2018图6：LCP建议的数据库投资概况来源：LCP养老金会计-2018年秋季更新|聚焦10/12/20182 G10利率美国DB专注于缩小工期差距美国的DB计划受到激励，以加速缩小其期限之间的差距，而经过15年的LDI活动后，英国的DB计划更为成熟和对冲效果更好，并强调流动性和波动性管理。换句话说：在英国压力趋于减弱的情况下，美国势必会持续下去。美国持续时间需求长期上升正如我们反复论证的那样（例如，参见LD I升空），总体而言，美国DB计划的持续时间很短，因此远远落后于英国同行。 与英国类似，出于类似的原因，美国最大的100个DB养老金计划的偿付能力比率有所提高，最新报告为94.4％（五年来最高，图7）。 养老金保障公司（PBGC）的固定溢价上升了30％，而随着法规的变化，与未获得资金的既得利益相关的可变溢价在过去五年中增长了4倍（<1％至4.2％）。这保持了降低风险的动机。在英国，由于赤字减少和风险降低，PPF征费自2013年以来减少了一半。 期限对冲的潜在需求巨大。我们估计美国DB计划的工期总缺口为18亿美元（10年Pv01），相当于全部UST余额的三分之一，或美国长期信贷市场的75％，因为它们仅持有固定收益资产的45％（公司债券和外国债券占比重最大），而股票占比为36％。我们认为，美国DB计划正在缩小这一期限差距，这在2018年10月的120亿美元剥离活动中得到了证明，使2018年成为创纪录的一年（图8 ）。 图9显示，尽管美国DB计划已从股票转换为固定收益，但落后于英国同业。图10显示了英国DB计划持有债券中59％的债券（2006年为28％）如何分成14％的名义债券，17％的公司债券和28％的债券。标称值和链接器购买通常是长期的，并且与掉期覆盖图一起使用时，可以说英国DB的持续时间差距明显小于美国。图7：自全球金融危机以来，美国PF的资金比例最佳图9：美国DB在债券分配方面远远落后于英国70%60%50%40%30%20%10%0%英国：美国FI：英国FI：EQ美国：EQ资料来源：Milliman，法国巴黎银行资料来源：Milliman，《 Purple Book 2018》，法国巴黎银行图8：2018年是美国国债购买量创纪录的一年图10：英国DB最近购买了链接器和名义上的后备母猪30%25%20%15%10%5%0%名义金边指数挂钩公司资料来源：Milliman，法国巴黎银行巴黎银行资料来源：PPF Purple Book 2018|聚焦10/12/20183资产分配资产分配 G10利率|政策分歧可能已达到极限我们预计美联储将在2019年上半年中止其加息周期，因为我们预计美国经济将放缓至下半年趋势之下。英国脱欧协议是我们的中心案例，这将使英格兰银行提高利率。但无论英国退欧的情况如何，远期远期合约的价值微不足道。美联储快要完成了 随着美国经济在2019年放缓至低于趋势的水平，美联储可能会在2019年上半年结束当前的加息周期（另请参阅：美国曲线趋于平缓）。 我们预计，在2020年期间，美国市场将以美联储下一步降息而非降息的可能性来定价。 我们认为，GDP增长前景的减弱以及短期和长期美国远期债券之间的相关性都将对美国远期利率沿期限结构施加下行压力。 图11和图12显示了相对于劳巴赫-威廉姆斯对R *的估计值（即自然的，政策中立的实际利率），美国和英国在3年时间内的1年实际利率之间的差异。这是相应的中央银行政策有多严格或宽松的代理。它清楚地表明，美国已接近这一点，而英国在宽松的领土上却很深。无论英国脱欧，英国长期前锋看起来都很富有 我们的中心案例是，2019年3月底之前将有英国脱欧协议，这将使英格兰银行在2019年两次提高其政策利率，这一政策轨迹并未在短期和长期之间的相关性中定价。我们认为长期的英国远期利率将在整个期限结构上对英国远期利率施加上行压力。 但是，无论英国脱欧情况如何，在我们看来，如果没有养老基金LDI购买，英国长期远期债券的报价在2.0％以下都可以忽略不计。硬脱欧将在短期内损害GDP增长，但我们认为长期通胀压力和财政扩张风险的增加将提高英国的远期利率。总结：我们预计英国远期利率在2019年将相对于美国承受更大的上行压力，因此英国和美国之间的差距将缩小。为了对此进行定位，我们建议您接收 10y20y美元掉期，而支付10y20y gbp掉期，即136bp。目标：70bp，停止：160bp。携带：平。（请参见首页上的图1和图2）。图11：美联储政策几乎处于中性图12：英国央行政策仍大规模宽松R *美元3yf1y实际汇率43210-1-2-3R * UK gbp 3yf1y实际利率（CPI）43210-1-2-3资料来源：彭博社，法国巴黎银行资料来源：彭博社，法国巴黎银行。要估算gbp 3yf1y，我们从Sonia前向掉期中减去前向RPI掉期，并调整为100bp RPI / CPI楔|聚焦10/12/20184%% 法律声明 本文档由法国巴黎银行集团公司（统称为“ BNPP”）的策略师和经济学家团队撰写；它并非旨在进行详尽的分析，并且可能因与销售和交易的相互作用而产生利益冲突，从而可能影响本报告的客观性。就英国金融行为管理局规则而言，本文件是非独立研究。出于重塑《金融工具指令市场》（2014/65 / EU）（MiFID II）的目的，非独立研究构成了营销传播。本文档不是针对MiFID II的投资研究。尚未按照旨在提供投资研究独立性的法律要求来编写该报告，并且也没有禁止在传播投资研究之前进行任何交易。本文档/通讯中的内容还可能包含根据MiFID II捆绑规则定义的“研究”。如果文档/通讯中包含研究报告，则适用于那些处于MiFID II捆绑规则范围内并签署了BNPP全球市场研究软件包之一的公司，或者不属于MiFID II范围的公司分拆规则，因此无需根据MiFID II支付研究费用。请注意，如果您的公司未签署任何BNPP全球市场研究套餐，则您的公司有责任确保您不查看或使用本文档中的研究内容，除非您的公司不在本协议的范围之内。 MiFID II解除捆绑规则。STEER™是BNPP的商标。本文档构成了营销交流，由BNPP编写，针对以下对象：（a）金融工具指令（2014/65 / EU）重铸市场（MiFID II）所定义的专业客户和合格交易对手；以及（b）在相关情况下，具有与《 2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19（5）条相关的投资事务方面的专业经验的人，以及可能与之合法联系的其他人（根据任何相关司法权区的法规，统称为“相关人员”。与本文档相关的任何投资或投资活动仅提供给相关人士，并且仅与有关人士进行。不是相关人员的任何人都不应行动或依赖本文档或其内容。本文所述证券可能未在所有司法管辖区或某些类别的投资者中有资格出售。本文档中包含的信息和观点是从公认的可靠来源获得或基于的，但我们不能保证这些信息的准确性，完整性或适用于任何特定目的，并且此类信息可能不具有由BNPP或任何人独立验证。 BNPP，其任何附属企业或分支机构或其成员，董事，高级管理人员，代理人或雇员均不对信息或任何内容的准确性和完整性承担任何责任或义务，也不作任何明示或暗示的陈述或保证。基于此的意见并包含在本文档中，因此不应以此为依据。本文档不构成或构成任何出售或发行要约的任何部分，也不是对购买任何金融工具的要约的招揽，也不应构成本文档或本文档的任何部分，也不构成其分发的事实或依据。与任何合同或投资决定有关。如果随后在接