营收大幅增长，再生资源及环卫业务为新亮点

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年8月17日 启迪桑德（000826.SZ） 电力、煤气及水等公用事业 营收大幅增长，再生资源及环卫业务为新亮点 公司简报 ◆事件：2016年上半年，公司营收34.13亿元，增39.37%；营业利润5.09亿元，增16.34%%；归母净利4.39亿元,增15.70%。EPS为0.52元，ROE为6.78%。 ◆固废及环卫业务助营收高增长，唯毛利率下降6个百分点至30%。上半年，固废处理业务、环卫业务、设备安装及技术咨询、工程、污水及自来水分别实现营收8.9亿元（+447.62%）、2.99亿元（+263.45%）、7.32亿元，（+114.95%）、13.01（-22.6%）、1.18亿元（-1.5%）和0.63亿元（+10.6%）。固废处置业务大幅增长源于去年收购的再生资源业务开始并表，环卫业务是公司发展重点，截止6月底已拿到90多个项目。伴随在手BOT项目的陆续开工建设，设备安装业务增长迅速，而同时由于原来给第三方做的BOT项目EPC业务逐步减少，期内工程收入下降23%。受制于资源化产品价格的波动影响及环卫业务尚处在扩张阶段，上半年公司整体毛利率下滑了6个PCT至30%，预计全年将稳中有升。 ◆再生资源继续开疆扩土，BOT项目陆续开工。期内，公司分别以7亿元受让东江环保的湖北东江、清远东江以及厦门绿洲（资源化业务）三个项目，以1.55亿元并购森蓝环保（上海）100%股权，通过上述收购，填补了再生资源在华南和华东的空白，进而完善在全国业务链的布局。与此同时，随着启迪成为大股东后，公司的融资能力增强，在手2.7万吨/天的BOT项目（生活垃圾+餐厨）已陆续开工，将带来设备、工程及运营业务稳步增长。 ◆积极扩展环卫业务，打造全国化环卫网络。上半年，环卫业务实现营收2.99亿元，同比增2.63倍。截止到年中，在手项目超过90个，并以每周新增2个项目的节奏加大布局。与此同时，公司也会跟第三方合作，布局环卫业务的工程领域，打造设备+工程+运营的闭环。同时，继续大力推进桑德“环卫云”平台的建设，提高效率，扩展环卫附加值。期内启动定增，预融资95亿元，其中约60亿元用于环卫业务的拓展。随着环卫业务规模化效应的逐步体现，对业绩贡献也不断提高。 ◆维持"买入"评级：考虑到公司给第三方EPC工程业务的减少，略微下调对2016-2018年的盈利预测至13.54亿元、18.05亿元和25亿元，对应EPS为1.58、2.11、2.93元元，目前对应的PE为20/15。维持“买入”评级。 ◆风险提示：BOT项目建设进度低预期，资源化价格持续不景气。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 4,374 6,341 7,596 10,909 16,106 营业收入增长率 62.99% 44.95% 19.80% 43.62% 47.64% 净利润（百万元） 804 931 1,354 1,805 2,500 净利润增长率 37.28% 15.77% 45.43% 33.39% 38.47% EPS（元） 0.94 1.09 1.58 2.11 2.93 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.51% 15.19% 17.90% 19.56% 21.65% P/E 34 30 20 15 11 P/B 5 5 4 3 2 买入（维持） 当前价/目标价：32.46/40.00元 目标期限：6个月 分析师 陈俊鹏 (执业证书编号：S0930511120004) 021-22169041 chenjunpeng@ebscn.com 郑小波 (执业证书编号：S0930515080002) 0755-23945524 zhengxb@ebscn.com 宋磊 (执业证书编号：S0930516070002) 021-22169317 songlei1@ebscn.com 联系人 殷中枢 yinzs@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.54 总市值(亿元)：277.31 一年最低/最高(元)：26.50/44.00 近3月换手率：37.21% 股价表现(一年) -40%-28%-15%-3%10%08-1511-1502-1605-16启迪桑德沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.37 -0.26 -5.10 绝对 -0.25 8.88 -22.17 相关研报 营收增45%，“固废+环卫+再生资源”齐头并进 ····································· 2016-04-05 上海景行投资顾问有限公司 2016-08-17 启迪桑德 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201420152016E2017E2018E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 4,374 6,341 7,596 10,909 16,106 营业成本 2,865 4,404 5,241 7,527 11,113 折旧和摊销 146 199 357 626 788 营业税费 44 70 84 120 177 销售费用 36 58 76 109 161 管理费用 277 484 608 764 1,127 财务费用 175 266 238 348 676 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 -6 9 0 0 0 营业利润 926 1,049 1,532 2,041 2,851 利润总额 943 1,109 1,611 2,120 2,930 少数股东损益 -9 4 16 18 20 归属母公司净利润 803.95 930.74 1,353.56 1,805.47 2,500.02 资产负债表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产 9,549 15,849 19,712 25,183 33,033 流动资产 4,559 5,952 8,174 12,272 18,910 货币资金 1,103 2,539 3,798 5,455 8,053 交易型金融资产 0 1 0 0 0 应收帐款 2,741 2,441 3,038 4,909 8,053 应收票据 3 8 4 5 8 其他应收款 98 182 152 218 322 存货 279 431 524 753 1,111 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 65 140 140 140 140 固定资产 629 976 6,522 8,846 10,525 无形资产 1,537 1,926 1,830 1,738 1,651 总负债 4,273 9,565 11,977 15,763 21,275 无息负债 2,431 6,267 5,971 7,076 7,678 有息负债 1,843 3,298 6,006 8,687 13,597 股东权益 5,276 6,284 7,734 9,421 11,758 股本 844 847 854 854 854 公积金 2,229 2,407 2,693 2,693 2,693 未分配利润 2,111 2,876 4,017 5,686 8,003 少数股东权益 93 154 170 188 208 现金流量表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 29 179 692 1,428 494 净利润 804 931 1,354 1,805 2,500 折旧摊销 146 199 357 626 788 净营运资金增加 978 -2,846 1,901 3,026 6,088 其他 -1,898 1,895 -2,920 -4,030 -8,882 投资活动产生现金流 -1,520 -1,661 -1,998 -2,000 -2,000 净资本支出 -1,276 -1,256 -1,999 -2,000 -2,000 长期投资变化 65 140 0 0 0 其他资产变化 -308 -546 1 0 0 融资活动现金流 779 2,798 2,564 2,228 4,104 股本变化 197 3 8 0 0 债务净变化 533 1,456 2,708 2,680 4,911 无息负债变化 694 3,836 -296 1,105 602 净现金流 -711 1,316 1,259 1,657 2,598 资料来源：光大证券、上市公司 0%10%20%30%40%50%0 1000 2000 3000 201420152016E2017E2018E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%0 5000 10000 15000 20000 201420152016E2017E2018E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201420152016E2017E2018E资本回报率ROEROAROICWACC 上海景行投资顾问有限公司 2016-08-17 启迪桑德 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 成长能力（%YoY） 收入增长率 62.99% 44.95% 19.80% 43.62% 47.64% 净利润增长率 37.28% 15.77% 45.43% 33.39% 38.47% EBITDAEBITDA增长率 45.83% 20.28% 41.24% 41.79% 43.09% EBITEBIT增长率 49.83% 18.08% 35.47% 34.99% 47.64% 估值指标 PE 34 30 20 15 11 PB 5 5 4 3 2 EV/EBITDA 24 21 16 12 10 EV/EBIT 28 24 19 15 12 EV/NOPLAT 33 29 23 18 14 EV/Sales 7 5 4 3 3 EV/IC 4 3 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 34.49% 30.54% 31.00% 31.00% 31.00% EBITDA率 28.62% 23.75% 28.00% 27.64% 26.79% EBIT率 25.29% 20.60% 23.30% 21.90% 21.90% 税前净利润率 21.56% 17.50% 21.21% 19.44% 18.19% 税后净利润率（归属母公司） 18.38% 14.68% 17.82% 16.55% 15.52% ROA 8.33% 5.90% 6.95% 7.24% 7.63% ROE（归属母公司）（摊薄） 15.51% 15.19% 17.90% 19.56% 21.65% 经营性ROIC 11.47% 10.93% 11.06% 11.44% 12.03% 偿债能力 流动比率 1.82 0.81 0.97 1.08 1.22 速动比率 1.71 0.75 0.91 1.02 1.15 归属母公司权益/有息债务 2.81 1.86 1.26 1.06 0.85 有形资产/有息债务 4.24 4.09 2.90 2.65 2.28 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.94 1.09 1.58 2.11 2.93 每股红利 0.10 0.15 0.16 0.21 0.00 每股经营现金流 0.03 0.21 0.81 1.67 0.58 每股自由现金流(FCFF) -1.32 3.40 -2.60 -2.75 -5.00 每股净资产 6.07 7.18 8.86 10.81 13.52 每股销售收入 5.12 7