策略周评：政策利好纾解微观交易结构：金融搭台，成长唱戏

1 / 21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·策略研究·策略周评 策略周评20181104 [Table_Main] 政策利好纾解微观交易结构：金融搭台，成长唱戏 报告摘要 10月19日以来A股出现强势上涨，哪些边际变化触发了本次上涨，在此背景下如何把握反弹结构，我们看法如下：  政策利好带来风险偏好修复，缓解股权质押风险是关键落脚点  10月19日以来，市场出现强势反弹，触发反弹的核心因素在于政策利好接连释放，政策的核心落脚点之一在于缓解中小企业的股权质押风险。基于三季度以来市场的调整很大程度源于股权质押爆仓等微观交易结构层面，因此针对中小企业股权质押的纾解举措显然是实质性利好，微观交易结构恶化作为压制市场的关键因素之一逐步得到缓解。  如何把握反弹结构：金融搭台，成长唱戏  我们认为本次反弹的结构特征在于，金融搭台，成长唱戏。股权质押的风险缓解是近期最核心的边际变化，因此这次反弹以来以券商和银行为代表的金融股超额收益较为显著。但是结合A股的历史经验，宏观经济下行期间，主板盈利增速随之放缓，市场的结构性机会往往呈现两个特征，一则是拉长视角来看成长股占优，二则每次市场上涨期间会呈“大盘股搭台，成长股唱戏”的特征。这点在2010-2015年的市场表现中得到了验证，我们认为也将是未来较长一段时间内将发生的，也是与2016-2017年的蓝筹主导风格不同之处。具体来看，金融板块中关注银行和非银，成长板块中关注云计算、5G和半导体，主题性机会关注次新。  从三季报看当前A股的结构性亮点有哪些？  全A三季报于近期披露完毕，市场更为关注景气上行的行业。结合三季报，我们认为结构性亮点主要在：银行稳步提升、农业底部反转、计算机研发扩张期、航空装备持续提升、特高压景气上行、周期增速仍处高位。 金融地产：银行稳步提升、非银延续下行、地产维持高位 消费：经济下行对可选和必需的影响逐步显现，农业底部反转 制造业：分化较为显著，可以关注景气改善的特高压和航空装备 TMT：关注计算机和元件 周期：业绩增速处在高位，后续关注限产和地产投资的影响  风险提示：美国贸易保护措施超预期；通胀上行超预期。 证券分析师 王杨 执业证号：S0600517120001 021-60199793 执业证号：S0600517120001 021-60199793 wangyang@dwzq.com.cn wangyang@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1．【东吴策略】致胜时刻—市场已经进入历史性底部区域-20180708 2．【东吴策略】长期慢牛启航—创新开放融合发展-20180721 3．【东吴策略】政策红利是熊转牛第一波行情的关键驱动力-20180812 4．【东吴策略】以史为鉴：接下来A股的最大特征在于成长股展开有序上涨-20180820 4．【东吴策略】切莫略过宏观看财报：寻找结构性机会的三条线索-20180904 5．【东吴策略】A股的问题不在盈利在估值：企业回购是一个突破口-20180910 6．【东吴策略】客观审视8月数据传递的信息：关于总量和结构-20180917 7．【东吴策略】以史为鉴：市场底通常领先经济底-20181007 8．【东吴策略】美股见顶了吗？-20181015 9．【东吴策略】A股2018三季报分析：软着陆式放缓，不乏结构性亮点-20181103 [Table_Author] 2018年11月04日 2 / 21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 内容目录 1. 政策利好纾解微观交易结构：金融搭台，成长唱戏 ....................... 3 1.1. 政策利好带来风险偏好修复，缓解股权质押风险是关键落脚点 ..................... 3 1.2. 金融搭台，成长唱戏 ............................................................................................. 4 1.3. 从三季报看当前A股的结构性亮点有哪些？ .................................................... 4 2. 一周行情及估值回顾 ............................................................................ 5 2.1. A股行情及估值情况 ............................................................................................... 5 2.2. 美股行情及估值情况 ............................................................................................. 9 2.3. 港股行情及估值情况 ........................................................................................... 10 3. 流动性跟踪 ........................................................................................... 11 3.1. 资金供给 ............................................................................................................... 12 3.2. 资金需求 ............................................................................................................... 14 3.3. 资金活跃度 ........................................................................................................... 16 3.4. 宏观流动性 ........................................................................................................... 17 4. 风险提示 .............................................................................................. 20 3 / 21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 1. 政策利好纾解微观交易结构：金融搭台，成长唱戏 1.1. 政策利好带来风险偏好修复，缓解股权质押风险是关键落脚点 政策利好是触发市场上涨的核心驱动因素，缓解股权质押风险是政策的关键落脚点。10月19日以来，市场出现强势反弹，触发反弹的核心因素在于政策利好接连释放，政策的核心落脚点之一在于缓解中小企业的股权质押风险。基于三季度以来市场的调整很大程度源于股权质押爆仓等微观交易结构层面，因此针对中小企业股权质押的纾解举措显然是实质性利好。 结合非银组分析师测算：今年质押业务面临市场、流动性与信用三大风险：1）市场风险：股价下跌导致场内的履约担保率降至历史新低的149%，风险升级；2）流动性风险：融资环境收紧令大股东面临资金压力，我们预计今年四季度为股权质押到期高峰，估算将到期融资金额约3426亿，展期面临压力；3）信用风险：上述两类风险共振，加大了股东违约风险，券商“质押踩雷”个股频现。 图表1 A股个股总质押比例的区间分布（截至10/26） 资料来源：中证登，东吴证券研究所 近期监管层出台多项政策，以市场化形式化解股票质押风险，目前已设立的专项资金（包括券商资管及各地政府基金等）规模约1000亿~2000亿。 因此，10月19日以来接连释放的政策利好对A股的微观流动性构成了实质性利好，微观交易结构恶化作为压制市场的关键因素之一逐步得到缓解。 4 / 21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 1.2. 金融搭台，成长唱戏 我们认为本次反弹的结构特征在于，金融搭台，成长唱戏。结合前文分析，股权质押的风险缓解是近期最核心的边际变化，因此这次反弹以来以券商和银行为代表的金融股超额收益较为显著。但是结合A股的历史经验，宏观经济下行期间，主板盈利增速随之放缓，市场的结构性机会往往呈现两个特征，一则是拉长视角来看成长股占优，二则每次市场上涨期间会呈“大盘股搭台，成长股唱戏”的特征。这点在2010-2015年的市场表现中得到了验证，我们认为也将是未来较长一段时间内将发生的，也是与2016-2017年的蓝筹主导风格不同之处。 具体来看，金融板块中关注银行和非银，成长板块中关注云计算、5G和半导体，主题性机会关注次新。 1.3. 从三季报看当前A股的结构性亮点有哪些？ 全A三季报于近期披露完毕，市场更为关注景气上行的行业。结合三季报，我们认为结构性亮点主要在：银行稳步提升、农业底部反转、计算机研发扩张期、航空装备持续提升、特高压景气上行、周期增速仍处高位。 金融地产：银行稳步提升、非银延续下行、地产维持高位 消费：经济下行对可选和必需的影响逐步显现，农业底部反转 制造业：分化较为显著，可以关注景气改善的特高压和航空装备 TMT：关注计算机和元件 周期：业绩增速处在高位，后续关注限产和地产投资的影响 5 / 21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略周评 2. 一周行情及估值回顾 2.1. A股行情及估值情况 本周万得全A收盘价3468，较上周上涨4.11%；市盈率14.07，历史分位数14%；市净率1.50，历史分位数1%。 图表2万得全A收盘价3468，较上周上涨4.11% 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表3 万得全A市盈率14.07，历史分位数14% 图表4 万得全A市净率1.50，历史分位数1% 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 综合板块： 上证综指收盘价2676，较上周上涨2.99%；市盈率11.80，历史分位数14%；市净率1.32，历史分位数2%。 深证综指收盘价1351，较上周上涨4.69%；市盈率22.32，历史分位数3%；市净率15002500350045005500650075002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015