宏观策略固收总量之声：经济数据出台，监管集体发声

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/观点回顾 一周观点回顾 宏观策略固收总量之声（10月15日至21日） 2018年10月22日 经济数据出台，监管集体发声 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 宏观经济  三季度增长数据点评：GDP同比回落到年度目标水平，综合通胀水平持平于二季度，政策进一步松动支持预期增强（20181019） 三季度实际经济增速下滑加快，政策放松压力将增大。2018年三季度GDP同比6.5%，创2010年以来新低。单季GDP增速回落到经济目标水平，政策放松压力将明显增加。展望四季度，我们认为经济仍处于下行趋势。  2018年9月通胀数据点评：食品价格超季节性上涨抬升CPI，PPI同比回落趋势不改（20181019） 9月CPI同比涨2.5%，环比为0.7%，高于历史均值约0.2个百分点。其中，食品环比高于历史均值；而非食品环比低于历史均值，总需求下行背景下非食品开始成为拖累项。高频数据显示10月首周食品环比周涨幅明显收窄，第二周开始回落，我们预计前期猪瘟和异常气候对蔬菜价格的影响正在逐渐消退。 9月PPI同比继续回落，环比有所上升。从需求端来看，受欧洲经济复苏放缓以及外贸摩擦的影响，四季度外需放缓的可能性在增大，而从内需来看，在当前政策框架下，国内的基建投资、房地产开发投资、制造业投资在资金来源方面均受到较强的约束，工业品价格难以得到需求侧的支撑，预计10月份PPI同比将续回落至3.1%附近。  双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数继续上升，食品价格有所回落（20181015） 高频宏观扩散总指数方面，截止10月12日，国信高频宏观扩散指数B为3，指数A录得897。CPI高频跟踪方面，上周（10.8-10.12）食品价格有所回落，非食品价格继续上涨。 策略研究  策略专题：回顾A股历史上的那几次“至暗时刻”（20181019） 回顾历史上A股的那几次“至暗时刻”，我们感觉：一是股市连续下跌就会使得市场情绪非常悲观，让人感觉内忧外患下困难总是难以克服的而未来机会又都是看不到的，如同当下，上市公司中报业绩增速很好三季报预计也不会太差，但对未来下行的预期已经很悲观；二是“政策底”、“市场底”、“基本面底”三者之间确有明显的时滞关系，一般情况下，“政策底”先于“市场底”出现，而“市场底”先于“基本面底”出现，领先的时间有时候会很长达到半年到三个季度。三是底部具体位置究竟在哪里事前确实很难判断，2008年最低跌到了1664，如果情绪波动再大点到1564或许也未尝不可，但从投资的角度看别说在1664满仓，即使到2000点能够满仓，依然会在次年获得丰厚的回报。 寻底会是一个过程，绝对的底部点位无法判断，更重要或许是要去判断上市公司未来的生命周期是否够长、盈利能力是否够强够稳定，这决定了当前股价和估值下权益资产是否具有很好的投资价值，如果是，那便值得拥有。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 固定收益  转债策略：长线资金加仓转债（20181015） 尽管内部经济及外围贸易战压力尚存不确定性，但当前的A股点位与估值均接近底部位置。转债不仅有正股的低估值安全垫，也有债底的依托，同时还可享受诸如转股价修正、回售等特有条款带来的额外收益，转债对于长线资金的配置吸引力正在凸显。市场数据也显示，9月以来长线资金加仓转债的动作日渐明朗，保险、社保、年金持有转债市值大幅正增长，而基金、一般法人、自然人则出现明显减持。  高收益债周报：中债-爱建高收益债券指数样本券结构探究（20181018） 产业债方面，期限在3年及以下的债券占比达到90%；公司属性分布主要集中在民营企业、地方国有企业、外商独资企业；从行业分布来看，样本主要集中在房地产、综合、商业贸易、交通运输、有色金属、化工、医药生物这七个行业。城投债方面，样本期限主要分布在5-10年；从行政级别来看，样本中城投债主要集中在地级市，县级市次之，省级最少；且样本主要集中在贵州、湖南、江苏、四川、安徽、江西、重庆、浙江这八个省份。  固定收益衍生品策略周报：曲线策略依然是增强收益的优秀策略之一（20181015） 债券市场上，我们坚持的基本原则是利率更多的服从各自经济体内在基本面的变化，中美利率相关性的逻辑在于中美经济基本面同周期而非利率平价，因此方向上，在两国政策周期分化的情况下，对于美债收益率的不断上行，我们还要多关注内因；期限套利方面，基于央行宽松的货币政策仍将继续维持，我们认为同业存单收益率和资金利率在后续仍将保持在较低水平或者继续下行，因此IRR水平仍将继续保持低位或者继续下行。与IRR一致，我们认为1812合约的净基差水平继续上行的概率较大。当前阶段，我们不推荐跨期策略操作。跨品种策略下，过去一周，国债期货上的做陡曲线策略表现继续亮眼，与我们的预期一致。我们认为宽货币政策仍将持续，短期利率仍存在下行空间。一个较好的操作思路是：当资金利率每次回升至公开市场操作利率上方时，再开始进行做陡曲线套利操作。  固定收益专题：转债“大时代”系列专题之十九：如何识别下修博弈机会（20181017） 年初至今，转债市场已出现19例主动下修案例，从绝对收益来看，今年下修标的在董事会决议公告次日开盘均收获上涨；从相对收益来看，相比业绩基准中证转债指数，今年的下修普遍能提供不错的超额收益。如果我们把三季度以来下修的转债按市值权重配置，则下修组合的表现明显跑赢中证转债指数，7月初至今累计相对收益为5.44%。 三维度识别转股价提前下修：一是观察大股东诉求，即配合大股东减持转债获取现金流的动机，诉求较强的有迪龙、泰晶、水晶、长证、利欧、杭电。二是观察公司诉求，即促转股减轻财务费用压力的动机，诉求较强的有时达、亚太、岩土、利欧、杭电。三是判断下修门槛，需要重点考虑股权稀释幅度。银行转债下修我们观察两个维度：一级资本充足率和资本充足率，二是正股市净率。从正股市净率看，宁行空间较大；常熟尚余少量空间，光大、吴江、江阴、无锡较难下修。  固定收益专题：华业资本困局，关注可供出售金融资产科目（20181016） 华业资本此次被违约的债权是公司2015年开始运作的一项新业务：医疗金融平台。在实际运作中，华业资本通过三种方式参与平台业务。一是子公司完全自持应收账款；二是通过资管计划或者信托购买应收账款，公司购买优先级份额或者劣后级份额；三是股权投资私募基金。其中购买劣后级份额相当于使用杠杆进行应收账款投资。依照华业资本事件按图索骥，建议关注有大量债权投资企业的信用风险。  固定收益专题：债市策略系列报告之二：我们眼中的骑乘策略（20181019） 在《债市策略系列报告之一：一个关于子弹型策略与哑铃型策略的实证比较》中，我们介绍了收益率曲线策略中的子弹型、哑铃型和阶梯型策略。在本次专题中，我们主要介绍收益率曲线中的另一个策略：骑乘策略。并对骑乘策略进行实证分析，包括三个方面：（1）与持有至到期策略相比，骑乘策略的安全边界；（2）骑乘策略的主要获利原理；（3）在骑乘策略中如何选择债券标的。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路1012号国信证券大厦18层 邮编：518001 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032