总量之声（宏观策略固收观点回顾）：金融数据出台，宽信用已现成效

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/策略快评 一周观点回顾 总量之声（宏观策略固收观点回顾） 2019年04月15日 金融数据出台，宽信用已现成效 证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 宏观经济  双轮驱动（增长+通胀）周盘点：3月CPI食品和非食品价格环比或均高于季节性水平（20190408） 增长方面，截止2019年4月5日，国信高频宏观扩散指数B为3，指数A录得904，较上周明显回升。通胀方面，上周（03.30-04.05）食品价格继续上涨但周涨幅有所收窄，非食品价格有所回落。  3月通胀数据点评：3月通胀明显回升，4月增值税减税难改CPI继续上行（20190411） 3月CPI同比涨2.3%，环比-0.4%。食品环比-0.9%，非食品环比-0.2%，其中服务价格环比-0.8%；工业品价格环比0.2%。4月首周食品价格仍在上涨，预计4月CPI食品环比仍高于季节性。非食品中工业品价格或受增值税率下调影响低于季节性。预计今年4月CPI同比继续回升至2.5%。3月PPI同比与环比均回升。3月PMI显示量价齐升，经济企稳迹象进一步显现，预计未来随着需求回升，工业品价格也将得到提振，但考虑到4月增值税率下调的影响，4月PPI环比或重回负值，2019年4月PPI同比或小幅回落至0.2%左右的水平。 策略研究  策略周报：密切关注利率变化（20190408） 4月初以来，受基本面预期向好的影响，长端的10年期国债和国开债利率较3月底大幅上行。我们知道，分子端盈利的改善叠加分母端利率的下行无疑是权益类资产上涨的最佳环境，但如果经济没有如期复苏，而利率出现大幅上行，则是不好的信号，所以这一切的关键仍在于基本面拐点的出现，这也是决定市场后续能否由“反弹”至“反转”的核心因素。总而言之，当前市场对基本面改善的预期在不断强化，受此影响，长端利率出现了较大幅度的上行，我们认为在基本面改善预期尚未兑现之前，分母端的剧烈波动是投资者当下应密切关注的重要变量。  海外股市一周回顾：全球股市集体上行，原材料板块表现最佳（20190409） 总体来看，上周全球股市走势强劲，发达市场和新兴市场集体上涨。其中原材料行业领涨，非日常消费品行业涨幅次之。受美国非农数据好于预期及中美经贸磋商取得新进展的影响，三大股指延续涨势。上周港股走势强劲。2019年，虽然全球经济增长普遍降温，但年初至今全球股市共振上行已走出一波反弹行情，并且当前仍在上行通道中，美股牛市仍在持续，新兴市场也表现不俗，但市场对海外经济增长前景的担忧仍是今年权益市场一个较大的风险点。  投资策略：顽固的执念和变化的形势：写在南华工业品指数创新高之际（20190409） 站在南华工业品指数创新高之际，我们认为当前中国经济的形势已经发生了变化，主要体现在：一是经济周期的变化：我们或许已经到了2010年一季度本轮经济下行周期以来的尾声。二是经济结构的变化：上市公司特别是龙头公司的盈利能力出现了显著提高。基于上述判断，我们认为当前龙头公司溢价是确定性最强的投资机会，过去十年的结构调整使得中国龙头公司的盈利能力大幅提高。而中国很多龙头公司的估值总体上仍低于国际同行，且当前还是处在经济和需求较弱的环境中，盈利能力和优势尚未完全显现。未来若有需求侧的暖风带来行业景气度的提升，那无论估值还是盈利增长的空间都较为可观。事实上，这几年来，我们已经看到了这样的故事和逻辑在不断发生。 20344371/36139/20190415 14:35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2  2019年上市公司一季报预告综述：创业板业绩增速继续为负，但降幅收窄（20190410） 截至2019年4月9日，93.7%的创业板上市公司披露一季报相关信息。按此计算，创业板上市公司一季报业绩预告已基本披露完毕，因此我们可以对创业板上市公司2019年一季报净利润情况有一个基本了解。从目前已有的数据来看，创业板上市公司一季度净利润累计增速为-16.2%，环比上升46.6%。从板块的动态变化趋势来看，创业板上市公司净利润增速在2017年底下滑至负区间后，于去年一季度出现短暂反弹，其后重启下行模式，但经过2018年的财务大洗澡后，一季度创业板业绩增速跌幅大大收窄。  “今年究竟像哪年”系列之一：2019年与2012年的同与异（20190411） 2019年和2012年最大的相同之处在于二者均处于经济政策由紧转松的阶段，而政策放松的背后是基本面和企业盈利的下滑压力。两个年份的显著差异在于：一方面，二者所处的经济阶段不同。2012年面临严重的衰退风险，而当前我们处于经济缓慢下行周期的尾部，市场对于基本面底部的预期还是比较一致的。另一方面，经济政策的方式方法不同。2012年货币政策在基本面好转之前突然收紧，货币政策的转向叠加基本面的恶化筑成股指“建国底”。而本轮货币政策宽松周期否定了以往大水漫灌的方式，更多采用结构性降准等手段，更具有可持续性，预计年内政策反复或者转向的可能性不大。  “今年究竟像哪年”系列之二：2019年与2005年的同与异（20190411） 2019年和2005年下半年的情况比较类似，最大的相同之处在于政策由紧转松，宽信用周期开启。但从政策放松的力度上看，2019年积极的财政减税同时配合稳健宽松的宽信用政策，政策力度相比2005年明显更大。大跌之后的估值底部也是2019年和2005年下半年比较相似的地方。而今年与2005年最大的不同之处在于外部经济环境。2005年处于全球经济的复苏小周期，国内经济增速持续回升，而目前来看全球经济下行周期仍未走完，美联储加息进程的结束或许意味着更加严峻的全球经济形势，国内经济的触底回升可能更多需要依靠内生经济动力。  “今年究竟像哪年”系列之三：2019年与2000年的同与异（20190411） 2019年和2000年相似点颇多。除了政策面的宽松之外，（1）国内经济下行周期尾声（2）海外经济衰退风险和（3）资本市场的制度建设都是两个年份的共通之处。2000年的时候中国经济结束了7年下行周期开始反转，而财政货币政策的宽松配合资本市场大力发展机构投资者引入活水，造就了当年“全球最牛”的A股行情，站上了具有历史意义的2000点，为中国股市十周年献上了最好的贺礼。但从行情主线来看，2000年 A股的结构性主线十分凌乱，主要以并购重组为主，表现得非常不“价值”。而在当下的2019年，我们认为在经历了从2010年以来的巨大结构性调整，龙头公司的盈利能力显著提高，龙头溢价是确定性最高的投资机会，这是2019与2000年最大的不同。 固定收益  2019年春季转债市场策略：春季躁动只是序幕，转债依然大有可为（20190410） 我们认为，进入二季度后，信用周期有望从紧信用走向宽信用。在“宽信用+宽货币”的组合周期中，大类资产的涨跌幅特征和大类资产比价关系是：1）权益类资产上涨，固收类资产损失资本利得；2）股票的表现最好，转债次之，但仍优于利率债和高等级信用债。当前转债市场的估值水平仍然是合理的：1）偏股型转债的估值中枢抬升，但仍位于50%分位值以下；2）偏债型转债的YTM有所回落，但仍位于70%分位值以上；3）转债的隐含波动率仍不高，期权价值尚未被高估，转债的市场情绪尚未出现过热。  固定收益衍生品策略周报：二季度第一周，债市便已大幅下跌（20190408） 过去一周，债市大幅下跌，10年期国债利率上行约20BP，尽管利率上行速度较快，但后续来看，伴随着二季度名义增速企稳回升，利率依然将会继续上行。我们预计10年期国债将上行至3.50%，10年期政策性金融债券利率将回升至4.0%。  高收益债周报：今年哪些行业景气度复苏概率更大——基于债券市场信用变化（20190411） 从累计净融资金额同比走势来看，制造业、采矿业、综合类、电力热力燃气及水的生产和供应业、建筑业已进入持续上行通道。而交通运输、仓储和邮政业产业债净融资累计同比已转入下降通道；房地产业产业债净融资累计同比一直在底部震荡；批发和零售贸易产业债净融资累计同比未有明显趋势。净融资金额累计同比已进入持续上行通道的五个门类行业景气度在今年复苏的概率较其他行业更大，可积极关注这五个行业中的高收益债投资机会。 20344371/36139/20190415 14:35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3  债市策略系列报告之五：国开与非国开的轮动（20190412） 国开与非国开的轮动：现券交易策略的基础是流动性，而市场上流动性最好的债券除了国开债以外，其次就是非国开中的农发债了。所以，即使国开债与农发债（10Y）利差的变动幅度并不大，但也存在足够的策略操作空间。国开与非国开择券问题分析：从历史经验来看，与国开新老券择券一样，对于农发与国开的择券，我们同样可以从两个角度入手：（1）均值回复的思路；（2）国开新券定价偏贵的角度。  专题报告：说一说那些破产重整案例（20190409） 本文案例中，公司破产清算估算的普通债权清偿比例从0%到21.22%不等。通过实施资本公积金转增股本，原始股东股份被稀释。个别案例的控股股东重组后丧失全部股权。除普通债权组外，其他基本债权人基本得到全额偿还。本文案例中普通债权人的受偿方案有如下特点：1）普通债权中国的非金融类普通债权清偿率略高。2）在金融类普通债权和非金融类普通债权分类下，不同档次债务金额的清偿比率和清偿方式存在区别。最普遍的方案是，小额债务档内的债务100%清偿，超过该金额后剩余债务部分偿还。3）对于超过标准的剩余债务部分，不同公司的清偿比例和清偿方案不尽相同。通常分为两种，一是现金偿还，但偿还比例不高；另一种是股票偿还，按照一定的抵债价格，清偿率相对较高。 20344371/36139/20190415 14:35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售