宏观策略固收总量之声：经济数据出台，政治局会议稳字当头

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/观点回顾 一周观点回顾 宏观策略固收总量之声（12月10日至16日） 2018年12月17日 经济数据出台，政治局会议稳字当头 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 宏观经济  双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数小幅回升，食品价格上涨，非食品大跌（20181210） 增长方面，截止2018年12月7日，国信高频宏观扩散指数B为1，指数A录得899，较上周继续小幅回升。通胀方面，上周（12.01-12.07）食品价格上涨，非食品价格大跌。 固定收益  国信证券-转债周报：外贸走缓，关注转债发行人海外收入占比（20181210） 上周，G20中美贸易谈判结束，双方达成共识，三个月内不再进一步加征关税并保持贸易磋商，贸易摩擦出现阶段性缓和。受此影响，A股跳空高开。但从周中表现来看，贸易站这一短期较大的不确定性因素仍然盘旋在市场高空。 另外，本周末11月进出口数据公布，11月进、出口双双跳水，外贸再次承压。其中，11月出口同比10.2%（按人民币计，下同），较10月回落9.8%。出口增速在连续两个月大幅抬升后骤然回落，较吻合“抢出口”的猜测。从国别来看，11月出口增速下滑较快的国家主要是韩国、东南亚及欧盟。考虑到今年7月之前中国出口持续5个月保持在个位数，我们估计个位数增速可能是一个较稳定的短期状态，12月出口增速将继续下滑。 我们认为相较反复演进的贸易摩擦问题，海外经济基本面的边际变化更值得关注。经历过去两年的全球同步复苏，预计明年全球经济增速边际放缓，这将以更直接的方式影响国内企业出口外销。关注转债发行人相关海外业务比重，从存量券发行人的海外收入占比来看，百合、东音、蓝思、旭升、崇达、德尔占比均在70%以上。  高收益债周报-国信高收益债指数系列之一：规模超万亿，“资产荒”备战品种（20181213） 1）根据我们对高收益债的定义，截至2018年11月30日，国内高收益债余额约为1.4万亿元，较2015年初的0.2万亿元增长了约600%，占整体公募债比例约为13.4%，占比处于历史较高水平。2）随着国内无风险利率的持续下行，若忽视掉国内高收益债市场，则投资者很大概率将面临2015年和2016年的“资产荒”局面，当前国内高收益债市场已经达到接近1.5万亿的规模，或一定程度上缓解这种“资产荒”局面，值得投资者重点关注。3）2014年之后，国内高收益债市场主流已从城投债切换至产业债。截至2018年11月30日，国内高收益产业债余额约1万亿元，占公募产业债比例约为16.0%；国内高收益城投债余额约0.4万亿元，占公募城投债比例约为9.4%。4）截至2018年11月30日，国内高收益债余额加权平均收益率约为9.3%，明显高于2008年以来的3/4分位数，持平2014年以来的3/4分位数，处于历史较高水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2  固定收益衍生品策略周报：关注经济金融数据及MLF续作情况（20181210） 回顾过去，中国长期国债利率的运行始终是呈现箱体特征，上不过4.5%，下不过2.5%。从这一角度出发，对后期利率的运行有两个判断： 1）依据传统基本面的因素来看，利率下行的空间有限。当前位置比较的基准是2016年，从预期展望来看，基本面条件的多头支撑是弱于2016年的，从该角度来看，导致利率突破箱体下轨的难度较大； 2）利率突破下轨还是需要依赖于地产政策保持定力。当前更关键两个因素：社融和地产（本质相连）是衡量利率能否破掉下轨的最重要指标（若维持当前土地调控政策，国债利率可望下行突破历史箱体下轨—2.50%）。在数据方面，即将公布11月的增长数据和金融数据，且周末公布的通胀数据（CPI）已不及预期，在这一背景下，年内债市依然存在机会。  国信证券-国信转债交债指数系列之一：转债交债风格指数编制（20181212） 在市场快速扩容的背景下，我们认为转债风格指数的编制至少有两方面的意义。从投资意义上看，随着转债市场扩容，传统单独跟券的难度不断加大，转债策略更加灵活和多元化，而目前市场上仅有中证转债指数这个单一的综合指数，无法作为多元化策略的业绩比较基准。从研究意义上看，转债正在成为债和股之间的一类重要大类资产，转债风格指数的编制将使得转债在大类资产中的轮动研究变得更加精细化。 从结果来看，国信转债交债总指数与中证转债指数的绝对值有所差异，但波动方向一致。两个指数绝对值差异历史最高为89点，平均24点。截至十月底，中证转债指数为280，国信转债交债总指数为309。 三个子指数中，从历史累计收益来看，平衡型指数的表现最优，高于中证转债指数130%，偏股型指数的表现最差，低于中证转债指数107%，偏债型指数介于二者之间，高于中证转债指数43%。偏债型指数的波动最小，历史年化波动率12.6%，偏股型指数的波动最大，年化波动率24.8%，平衡型指数介于二者之间，年化波动率16.7%。从年度最大回撤来看，偏股型指数回撤风险最大，历史最大回撤55%，偏债型指数回撤风险最小，历史最大回撤22%，平衡型指数介于二者之间，历史最大回撤32%。  专题报告：民企债投资思考（20181211） 2018年民企债收益率大幅攀升，有对应的宏观背景（民企债违约率明显攀升以及民企债违约可预测性较差）。近期扶持民企融资的政策密集出台，有助于民企短期融资环境改善。但考虑到2019年宏观经济向下的可能性较大，较长期的信用风险不确定性仍较大。单纯考虑民企债的投资策略，建议从短久期、公募、信用风险已经暴露的高收益民企债中，建立组合博弈高赔率品种。 民企债利率高企的主要原因：（1）违约率明显高于国企，2018年尤其明显。在金融去杠杆的大背景下，叠加表外融资渠道收缩更甚，处于融资链条末端的民营企业债券违约数量和违约率都明显高于国企。统计首次违约的企业，2018年首次违约的企业中，仅一家兵团六师是国企，其他的基本都是民企。（2）民企违约的可预测性较差。从债券违约以及价格暴跌但尚未债券违约的民企样本来看，对民企债的信用风险预警难度较大，这导致投资者风险偏好下降非常快。一方面，民企报表的可信度持续受到质疑，财务报表是普通投资者分析偿债能力的最基础资料，如果财务报表水分较大，投资者很难对企业的真实经营情况有较充分的了解。2018年被投资者质疑财务问题的大型民企较多，典型的比如康美药业和康得新。另一方面，若干民企债券违约前不久仍成功发行新债，民企违约的“爆发性”明显高于国企。比如金玛集团，2018年10月17金玛03违约，但是两个月前的8月3日，公司仍发行18金玛01，融资成功2.85亿。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路1012号国信证券大厦18层 邮编：518001 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032