固定收益衍生品策略周报：2年期合约上市一月，曲线增陡策略收益便已接近1元

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2018年09月25日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 29.68/69.69/1.64 相关研究报告： 《高收益债周报：为什么国内信用难以宽起来？》 ——2018-09-21 《固定收益周报：如何看一级发行降温》 ——2018-09-17 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数上升，食品价格周涨幅有所扩大》 ——2018-09-17 《高收益债周报：近几年房地产开发投资资金来源有何变化？》 ——2018-09-13 《固定收益衍生品策略周报：制约长期利率下行的担忧因素将有所减弱》 ——2018-09-17 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 2年期合约上市一月，曲线增陡策略收益便已接近1元  国债期货策略 方向性策略：根据最近机构路演交流的感受来看： 最近基本面方向模糊，担心宽信用、刺激基建、担心通胀（这是近期焦虑点），这些担忧本应该导致利率盘整波动，方向不明。 但是近期调整幅度超预期，从年内最低点上到了目前，已经达到了近20-30点，这种幅度超预期更多可能是被微观因素解释的。比如债券发行制度变革： 1、地方债强行要求40点利差，导致了部分银行舍国债而追地方债，也解释了在整体利率上行中，为何国债比金融债幅度要更大一些，至少国债和金融债利差在利率上行中没有如期放大； 2、同时国债投标在某种程度上被放弃，在实际中也听到了一些券商机构中标国债后，中标即做空期货的对冲操作方式； 3、金融债返费制度改变造成的团员中标即抛现象等 还有一些初露端倪的担忧就是对货币政策宽松取向的疑虑，无论如何当初媒体报道的正回购操作还是给市场投资者以疑虑，对于央行政策取向的模糊认识也是近期投资者会谈及的问题，政策多目标的本质导致了市场对政策取向的模糊。 上述等等这些微观因素可能是造成了调整幅度超预期的原因。 总体来看，影响大趋向的因素（基本面因素）没有发生变化，但是在大趋向盘整过程中，一些微观因素造成了盘整调整的幅度大了一些。 按过去一周平均IRR计算，TS1812的理论价格范围是99.32-99.52，TF1812的理论价格范围是97.43-97.85，T1812的理论价格范围是94.17-94.89。 期现套利策略： （1）IRR策略：过去一周，国债期货IRR表现分化，TF和T合约IRR出现下行；而TS合约IRR却有所上行；其中，TF合约的IRR下行幅度更为明显。 （2）基差策略：过去一周，国债期货可交割券的净基差多数出现上行。 跨期价差方向策略： 目前1903合约的流动性较差，跨期策略的可操作空间不大，当前阶段，我们不推荐跨期策略操作。不过，在资金面可能会继续保持宽松状态的背景下，若后续1903合约的流动性逐渐提升，做多跨期价差策略将会具有较高的性价比。 跨品种策略： 从2年期国债期货上市以来，在2018.08.20-2018.09.21期间，五个星期（一个月）的时间，在期货上进行（10-2Y）的曲线增陡策略的累计收益达到了0.94元。在同一时期，增陡策略（10-5Y）却是亏损0.12元。这也反映了在资金面维持偏松环境下，曲线增陡策略（10-2Y）的确定性的确较10-5Y大幅提升。 短期来看，期现货的期现利差持续出现背离，国债现券期限利差（10-2Y）持续下行，而期货隐含期限利差（10-2Y）却不断上行。不过，鉴于期货隐含期限利差（10-2Y）已大于现券期限利差，叠加国庆节之前资金面收紧的概率较大，我们认为下周可能存在做平曲线（10-2Y）的短期机会。 0.91.01.11.2S/17N/17J/18M/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，按过去一周平均IRR计算，TS1812的理论价格范围是99.32-99.52，TF1812的理论价格范围是97.43-97.85，T1812的理论价格范围是94.17-94.89。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债期货IRR表现分化，TF和T合约IRR出现下行；而TS合约IRR水平却有所上行；其中，TF合约的IRR下行幅度更为明显。目前，2、5和10年期活跃CTD券180015.IB、160014.IB和170010.IB所对应的IRR水平分别为1.60%、2.43%和1.71%。 在IRR策略可操作层面上，我们认为，当同业存单收益率（AAA，3M）高于资金利率时，同业存单收益率很有可能成为IRR的上限（并非绝对）。基于央行宽松的货币政策仍将继续维持，虽然近期同业存单收益率和资金利率均有所回升，但我们认为两者在后续仍将保持在较低水平或者继续下行，因此IRR水平仍将继续保持低位或者继续下行。目前来看，5年期合约的IRR水平已如我们预期一样大幅下行，而2年期合约的IRR水平却是不断在同业存单收益率上方运行，其后续出现下行的概率越来越大，但我们并不建议在2年期合约上进行IRR策略，因为无论是期货还是现券，其流动性均不理想。 另外，我们认为央行宽货币政策仍将继续的主要原因有二：（1）回顾历史，央行每一轮货币政策的平均持续时间为19个月，而本轮货币政策转宽的时间在2018年第一季度；（2）“宽信用”已成为当前政策的主要目标之一，而在社会信用总量真正回升之前，宽松的货币基调是必须要继续维持的。 基差策略 过去一周，国债期货可交割券的净基差多数出现上行。2、5和10年活跃券中，180015.IB的净基差上行0.0480；160014.IB的净基差上行0.1883；170010.IB的净基差下行0.0942。 目前，二债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.2782、0.0155和0.2449。与IRR一致，我们认为1812合约的净基差水平继续上行的概率较大：在货币政策基调依然宽松的背景下，资金利率和同业存单收益率仍将维持低位或者继续下行，这两者在一定程度上将拉低IRR的运行轨道，进而促使净基差出现上行。 另外，从期现货相对强弱的角度来看，TF和T合约的情绪指数均已出现下行并处于零轴下方，表明现券表现强于期货的现象较为明显。我们认为这一现象仍将继续维持，而这也对应着期货净基差水平的上行。 跨期策略 跨期价差方向性策略 过去一周，1812和1903价差表现分化。其中，TS1812-TS1903的价差上行0.020，目前为0.070；TF1812-TF1903的价差下行0.160，目前为0.000；而T1809-T1812的价差下行0.030，目前为0.025。 目前1903合约的流动性较差，跨期策略在当前阶段的可操作空间并不大，当前阶段，我们不推荐跨期策略操作。不过，在资金面可能会继续保持宽松状态的背景下，若后续1903合约的流动性逐渐提升，做多跨期价差策略将会具有较高的性价比。 做多跨期价差并持券交割 对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170023.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160002.IB和180002.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.60元左右。 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到160025.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160014.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.70元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170025.IB和180004.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180020.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.70元左右。 跨品种策略 过去一周，国债期货上的做陡曲线策略表现继续亮眼，与我们的预期一致。TS1812合约对应收益率下行约1BP、而TF1812和T1812合约对应收益率均上行约4BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）大幅下行10BP，而期限利差（10-5Y）上行约3BP，目前两现券期限利差分别为43BP和17BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）上行约3BP，隐含期限利差（10-5Y）则表现持平，目前两期货隐含期限利差分别约为45BP和17BP。曲线增陡策略多2手TS1812+空1手T1812在上周大幅盈利0.380元。 值得注意的是，从2年期国债期货上市以来，在2018.08.20-2018.09.21期间，五个星期（一个月）的时间，在期货上进行（10-2Y）的曲线增陡策略（多2手TS+空1手T）的累计收益达到了0.94元。在同一时期，增陡策略（10-5Y）却是亏损0.12元。这也反映了在货币政策宽松时期，资金面维持偏松环境下，曲线增陡策略（10-2Y）的确定性的确较10-5Y大幅提升。 我们认为长期仍可以继续做陡曲线（10-2Y），主要原因在于：（1）历史上来看，央行宽松货币政策的周期平均持续时间在19个月，我们认为央行当前的宽货币政策仍将持续，资金面整体将长期保持在宽松水平；（2）近期，流动性尽管存在边际收紧的现象，但拉长时间来看，当前的资金面依然处于宽松水平，短期利率依然存在下行空间；（3）在社会信用局面并未真正从紧信用过渡到宽信用时，货币政策仍将继续维持宽松。一个较好的操作思路是：当资金利率每次回升至公开市场操作利率上方时，再开始进行做陡曲线套利操作。上周做陡曲线策略的表现则是一个较好的示例。 但短期来看，期现货的期现利差持续出现背离，国债现券期限利差（10-2Y）持续下行，而期货隐含期限利差（10-2Y）却不断上行。现券的期限利差大幅下行是受到了2年期国债利率的影响，其中债估值在上周上行近14BP，但2年期活跃券180015.IB的收益率反而是下行了1BP。不过，鉴于期货隐含期限利差（10-2Y）已大于现券期限利差，叠加国庆节之前资金面收紧的概率较大，我们认为下周可能存在做平曲线（10-2Y）的短期机会。 在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凸策略获利0.22元，TF合约表现相对强势，具体体现为期货隐含曲线（5-2Y）大幅变陡。目前，从两个蝶式观察指标来看，它们仍然处于历史均值线下方，国债曲线变凹的可能性正在不断加大。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市再度调整并创出近期新低。具体来看，上周一，在央行意外进行2650