固定收益衍生品策略周报：曲线平坦，增陡策略仍是不错的选择

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2016年02月01日 一年沪深300与中债指数走势比较 0.81.01.21.31.5F-15A-15J-15A-15O-15D-15沪深300中债综合指数 债券数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 125/122 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 35.24/19.21/0.33 相关研究报告： 《转债交换债周报：大跌之后如何看待转债市场》 ——2016-01-25 《固定收益衍生品策略周报：关注换月移仓带来的跨期价差博弈机会》 ——2016-01-25 《固定收益衍生品策略周报：做空长久期券基差，做陡收益率曲线》 ——2016-01-19 《企业资产证券化周报：商品房尾款ABS分析》 ——2016-01-19 《转债交换债周报：关注新券上市市场表现》 ——2016-01-18 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw @guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益周报 曲线平坦，增陡策略仍是不错的选择  国债期货策略 方向性策略：我们继续维持收益率上行和曲线陡峭化的判断，按过去一周平均IRR计算，TF1603的理论价格范围是100.58-100.79，T1603的理论价格范围是99.63-100.39。 期现套利策略： （1）IRR策略：目前5年活跃现券对应的最大IRR水平在0.15%左右，而10年活跃现券对应的最大IRR水平-1.10%左右。目前的资金成本在2.30%左右，虽然央行通过多种货币工具和增加公开市场操作场次，但也仅能对冲外汇占款减少、例行缴税、和春节取现造成的资金缺口，因此预计资金紧平衡，IRR策略无套利空间。 （2）基差策略：如果收益率如预期上行，且利差不发生较大变化，则中久期券有逐步取代短久期券成为CTD券的可能，建议做多短久期券基差，同时做空中长久期券基差。 跨期策略： （1）跨期价差投机策略：过去一周5年跨期价差由-0.395变化为-0.320，10年跨期价差由-0.475变化为-0.505（最低下探至-0.51），主要原因受换月移仓的影响。目前远月合约持仓量已经接近近月合约持仓量的70%，且TF1603持仓量不断减小的趋势在周四出现了中断，而T1603持仓量仍在大量减少，猜测5年换月移仓已经接近尾声，10年仍受换月因素影响，因此两者跨期价差表现出不一致的变化特征。 未来一周，我们认为换月移仓影响将逐步减小，跨期价差已不具备较大的博弈价值，从绝对水平上可以适当做多。 （2）做空跨期价差并持券交割：对于5年品种，近月交割能拿到140006.IB或150019.IB（较活跃）是最理想的，其远月交割时应选择130015.IB；对于10年品种，近月交割收券后只能及时换成150016.IB以备交割，才能避免亏损。 跨品种策略：目前10年和5年国债利差仍维持在10BP，收益率曲线依旧平坦，我们认为未来收益率将变陡，则做多TF1603同时做空T1603。  利率互换策略 方向性策略：互换利率继续上行，我们预测未来一周IRS-Repo1Y在2.35-2.40区间，IRS-Repo5Y在2.60-2.65区间。 回购养券+IRS：如果央行维稳资金面且现券收益率如预期上行，则收益空间仍可达到40-45BP，风险点在于春节前取现等因素造成的资金面波动。 期差（Spread）交易：我们认为1×5增陡交易仍是较好的策略，目标价位在30-40BP，即继续上行10BP。 基差（Basis）交易：未来资金面从紧，做空 SHIBOR3M和FR0073M利差。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做空，TF1603的理论价格范围是100.58-100.79，T1603的理论价格范围是99.63-100.39 期现套利策略 IRR策略 不推荐 基差策略 建议做多短久期券基差，同时做空中长久期券基差 跨期策略 跨期价差投机策略 换月移仓影响将逐步减小，跨期价差已不具备较大的博弈价值，从绝对水平上可以适当做多 做空跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到140006.IB或150019.IB（较活跃）是最理想的，其远月交割时应选择130015.IB；对于10年品种，近月交割收券后只能及时换成150016.IB以备交割，才能避免亏损 跨品种策略 做陡收益率曲线，做多TF1603同时做空T1603 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：我们对收益率上行和国债期货下跌的判断是正确的，5年上行幅度高于预期，而10年上行幅度基本符合预期。 表 2：过去一周方向性策略回顾（2016/1/25-2016/1/29） 收益率 国债期货价格（主力合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 5年 150019.IB 2.70-2.76 2.64-2.69 100.49-100.79 100.77-100.98 150011.IB 2.72-2.77 2.64-2.69 10年 150023.IB 2.83-2.90 2.80-2.90 99.770-100.365 99.63-100.39 150016.IB 2.89-2.92 2.84-2.94 150026.IB 2.86-2.93 2.85-2.95 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 对于未来一周，我们继续维持收益率上行和曲线陡峭化的判断，按过去一周平均IRR计算，TF1603的理论价格范围是100.58-100.79，T1603的理论价格范围是99.63-100.39。 表 3：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2016/2/1-2016/2/5） 活跃券 收益率上限 收益率下限 国债期货主力合约理论价格下限 国债期货主力合约理论价格上限 按过去一周平均IRR计算 5年 150019.IB 2.75 2.70 100.61 100.82 150011.IB 2.77 2.72 100.55 100.75 10年 150023.IB 2.93 2.83 99.65 100.49 150016.IB 2.96 2.86 99.60 100.41 150005.IB 2.97 2.87 99.59 100.38 150026.IB 2.96 2.86 99.68 100.28 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 期现套利策略 IRR策略 目前5年活跃现券对应的最大IRR水平在0.15%左右，而10年活跃现券对应的最大IRR水平-1.10%左右。目前的资金成本在2.30%左右，虽然央行通过多种货币工具和增加公开市场操作场次，但也仅能对冲外汇占款减少、例行缴税、和春节取现造成的资金缺口，因此预计资金紧平衡，IRR策略无套利空间。 表 4：IRR周回顾 2016/1/25 2016/1/26 2016/1/27 2016/1/28 2016/1/29 5年可交割券 050012.IB 100012.IB 100019.IB 100024.IB 100034.IB 100041.IB -0.12% 110002.IB 130008.IB 130015.IB -1.05% 0.18% 130020.IB -1.84% 140003.IB -3.17% -1.27% 140006.IB -2.77% -2.86% 150011.IB -1.49% -0.33% -0.31% -0.31% 0.15% 150019.IB -1.52% -0.77% -1.04% -1.91% -0.88% 10年可交割券 050004.IB 080002.IB 080023.IB 090011.IB 120021.IB 130005.IB -2.18% 130011.IB 130018.IB -2.19% -5.00% 140012.IB -2.78% -3.68% -2.32% 140029.IB -1.59% -1.83% -3.98% -3.51% 150005.IB -1.59% -2.86% -4.02% -3.28% 150016.IB -4.11% -3.10% -3.67% -4.17% 150023.IB -6.06% -5.08% -5.03% -6.60% -5.33% 150026.IB -3.29% -2.20% -2.22% -2.68% -1.10% 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 基差策略 策略回顾：中长久期现券的基差变化符合我们的预期，长久期券基差收益显著，5年和10年的基差收益分别达到0.4651和0.2033，中久期券基差收益相对较小。而短久期券基差和我们预期不符，5年误差较大，主要是因为150011. IB收益率在周中超过了150019.IB（即略有倒挂），导致CTD券仍然是150011.IB，而没有随着收益率上行过渡到中久期的150019.IB。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 5：过去一周基差策略回顾（2016/1/25-2016/1/29） 基差变动 策略 2016/1/22 2016/1/29 方向 收益 5年 长久期活跃券 140006.IB 0.2864 0.7515 做多 0.4651 中久期活跃券 150019.IB 0.5614 0.5087 做空 0.0527 短久期活跃券 150011.IB 0.5985 0.3701 做多 -0.2284 10年 长久期活跃券 150023.IB 1.2662 1.0629 做空 0.2033 中久期活跃券 140029.IB 0.6198 0.5432 做空 0.0766 短久期活跃券 150026.IB 0.5336 0.5242 做多 -0.0094 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 未来一周，如果收益率如预期上行，且利差不发生较大变化，则中久期券有逐步取代短久期券成为CTD券的可能，建议做多短久期券基差，同时做空中长久期券基差。 表 6：5年国债期货基差策略表 转换收益率计算 基差值和方向判断 利差（%，以短久期为基准） 1