固定收益衍生品策略周报：资金面宽松，曲线增陡策略再获利

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2020年03月23日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 1,252 中债长/中短期指数 179/4,528 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：参与做多基差，尝试做平曲线》 ——2020-03-02 《转债市场周报：1-2月行业宏观数据及转债最新评分结果》 ——2020-03-17 《转债市场周报：ETF密集待发，有哪些转债正股受益？》 ——2020-03-10 《固定收益衍生品策略周报：10年国债突破下限，而期货还未创新高》 ——2020-03-09 《固定收益衍生品策略周报：国债期货突破历史新高后回落》 ——2020-03-15 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 资金面宽松，曲线增陡策略再获利  国债期货策略 方向性策略：我们认为，3月国内债市的暴涨主要是情绪推动为主，并无基本面支撑。随着情绪退潮，10年期国债理应回调，10年期国债2.8%以下风险较大。 期现套利策略： （1）IRR策略：当前，国债期货的IRR水平并不高，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。 （2）基差策略：在2006合约上，有两种基差交易思路：（1）基于未来2006合约交割时，基差收敛的思路，选择做空基差。不过这一策略持有时间可能会比较长，且当前基差越高，未来获利可能性越大；（2）选择做多基差交易，即买现券+卖期货。我们依然认为当前阶段选择做多基差策略的优势会更大一些，原因在于：1.银行保险机构即将参与国债期货，而他们强烈的风险管理或套保需求将会系统性地抬升基差中枢水平；2.当前10年期国债在2.8%以下风险较大，债券未来继续调整的概率偏高，而这时国债期货可能会相对现券超跌，基差出现上升；3.10年期利率已处于2.7%左右，国债期货的CTD切换已不稳定，不再一直是高久期债券，我们测算的交割期权价值也处于较高位置，基差下有底。 另外，也有投资者想要尝试参与做空基差交易，我们认为做空基差交易的思路如下：（1）如果预期未来收益率会继续回调上升，回升至3%或以上，则可以选择做空当前的非CTD券190006.IB等久期偏高的券，因为其可能成为CTD券，同时基差变为所有可交割券中较低水平；（2）如果预期未来收益率继续下行或者仅小幅回调，则可以做空当前CTD券的基差，因为随着期货合约逐渐接近交割月，CTD券的基差有收敛至零的动力。 跨期价差方向策略： 后续来看，由于2009合约的流动性不足，所以暂时不推荐参与2006-2009合约的跨期价差交易。 跨品种策略： 后续来看，我们也认为货币政策的宽松会继续支持收益率曲线走陡，但自18年一季度以来，曲线增陡交易已在接近2年的时间有较好的表现，特别是10-5Y的曲线增陡交易，表现极为稳健。后续我们依然认为曲线走陡或者维持当前陡峭水平的概率偏大一些。但值得注意的是，相对于收益率本身来说，收益率曲线的均值回复特征是极为明显的。当前期货隐含期限利差（10-5Y）处于过去3年99%的分位点上；10-2Y也处于99%的分位点上，在当前曲线较陡的情况下，建议可以止盈曲线增陡交易，并可以尝试小仓位做平曲线策略；如果要重仓参与做平曲线，还需等待货币政策由松向紧的拐点到来，但当前这一点还不能看见。 另外，从曲线分析框架来看，对曲线变化影响最大的资金利率已处于较低位置，后续资金利率进一步下行空间有限，在当前位置继续参与国债期货的做陡曲线的性价比不高。 0.70.80.91.01.1M/19M/19J/19S/19N/19J/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 未来一周偏弱，按过去一周平均IRR计算，TS2006的理论价格范围是100.92-101.13，TF2006的理论价格范围是101.21-101.66，T2006的理论价格范围是100.18-100.93。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，5年期和10年期国债期货表现弱于现券，其中5年期IRR水平下降明显；而2年期国债期货的表现强于现券，其IRR水平有所上行。目前，2、5和10年期活跃CTD券200002.IB、190013.IB和180011.IB所对应的IRR水平分别为1.22%、0.10%和0.23%。 当前，国债期货的IRR水平并不高，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。 基差策略 过去一周，2年期期货表现强于现券，其净基差出现下行；10年期现券表现强于期货，其净基差有所上行；而5年期现券强于期货，其净基差却也出现下行，主要原因在于资金利率下降带动现券持有收益上升，使得净基差下行。具体来看，2、5和10年活跃券中，200002.IB的净基差下行0.17；190013.IB的净基差下行0.02；180027.IB的净基差下行0.09。 目前，两债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.08、0.34和0.40。在2006合约上，有两种基差交易思路：（1）基于未来2006合约交割时，基差收敛的思路，选择做空基差。不过这一策略持有时间可能会比较长，且当前基差越高，未来获利可能性越大；（2）选择做多基差交易，即买现券+卖期货。我们依然认为当前阶段选择做多基差策略的优势会更大一些，原因在于：1.银行保险机构即将参与国债期货，而他们强烈的风险管理或套保需求将会系统性地抬升基差中枢水平；2.当前10年期国债在2.8%以下风险较大，债券未来继续调整的概率偏高，而这时国债期货可能会相对现券超跌，基差出现上升；3.10年期利率已处于2.7%左右，国债期货的CTD切换已不稳定，不再一直是高久期债券，我们测算的交割期权价值也处于较高位置，基差下有底。 另外，也有投资者想要尝试参与做空基差交易，我们认为做空基差交易的思路如下：（1）如果预期未来收益率会继续回调上升，回升至3%或以上，则可以选择做空当前的非CTD券190006.IB等久期偏高的券，因为其可能成为CTD券，同时基差变为所有可交割券中较低水平；（2）如果预期未来收益率继续下行或者仅小幅回调，则可以做空当前CTD券的基差，因为随着期货合约逐渐接近交割月，CTD券的基差有收敛至零的动力。 跨期策略 跨期价差方向性策略 过去一周，国债期货的跨期价差变化不大。具体来看，TS2006-TS2009的价差上行0.015，目前为0.205；TF2006-TF2009的价差上行0.020，目前为0.390；而T2006-T2009的价差下行0.015，目前为0.390。 后续来看，由于2009合约的流动性不足，所以暂时不推荐参与2006-2009合约的跨期价差交易。 做多跨期价差并持券交割 对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170007.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到190003.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.54元左右。 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180005.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到190013.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.36元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到190015.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180019.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.36元左右。 跨品种策略 过去一周，国债期货上的做陡曲线策略继续盈利。TS2006、TF2006和T2006合约对应收益率分别变化约-5BP、-0.5BP和2BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）下行约1BP；期限利差（10-5Y）上行约2BP，目前两现券期限利差分别为51BP和16BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）上行约7BP，隐含期限利差（10-5Y）上行约3BP，目前两期货隐含期限利差分别约为61BP和28BP。曲线增陡策略多2手TS2006+空1手T2006在上周盈利0.570元；多2手TF2006+空1手T2006在上周盈利0.210元。 过去一周，期货上的做陡曲线策略继续盈利，受疫情影响，在全球央行保持宽松货币政策的背景下，国内宽货币周期依然会延续，这是有利于收益率曲线走陡的，而且上周资金面非常宽松，资金利率不断下行，这也造成了期货上的做陡曲线交易较为活跃。 后续来看，我们也认为货币政策的宽松会继续支持收益率曲线走陡，但自18年一季度以来，曲线增陡交易已在接近2年的时间有较好的表现，特别是10-5Y的曲线增陡交易，表现极为稳健。后续我们依然认为曲线走陡或者维持当前陡峭水平的概率偏大一些。但值得注意的是，相对于收益率本身来说，收益率曲线的均值回复特征是极为明显的。当前期货隐含期限利差（10-5Y）处于过去3年99%的分位点上；10-2Y也处于99%的分位点上，在当前曲线较陡的情况下，建议投资者可以止盈曲线增陡交易，并可以尝试小仓位做平曲线策略；如果要重仓参与做平曲线，还需等待货币政策由松向紧的拐点到来，但当前这一点还不能看见。 另外，从曲线分析框架来看，对曲线变化影响最大的资金利率已处于较低位置，后续资金利率进一步下行空间有限，在当前位置继续参与国债期货的做陡曲线的性价比不高。 在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凸策略亏损0.030元。后续预计在海外配置力量消退的情况下，曲线继续变凸的概率较大。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 qRxPpNqMsPqMpRnNrMrRtQaQcM8OsQpPpNrRkPrRmPkPtRqMaQnMqQuOnMrOMYoMpO 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市继续下跌。这期间，债市波动依然较大，造成债市下跌的原因有：（1）央行进行MLF操作，但未下调操作利率；（2）相对海外股市来说，国内股市表现相对较强，债市也因股债跷跷板现象受到影响；（3）市场担忧海外流动性问题。另外，这期间也有对债市利好的因素：（1）1-2月经济表现较差，工业生产、投资、消费同比增速均转负；（2）国内资金面非常宽松；（3）市场依然预期未来货币政策可能会进一步宽松；（4）美联储将利率降至零并推出7000亿美元大规模QE计划。 整体来看，期货方面，TS2006累计上涨0.100元，对应收益率下行约5BP；TF2006累计上涨0.020元，对应收益率下行不足1BP；T2006累计下跌0.170，对应收益率上行约2BP。现券方面，5年期利率下行约2BP；2年期和10年期利率均上行约1BP。5年期和10年期国债期货在上周的表现弱于现券；而2年期国债期货表现强于现券。 表 2：过去一周方向性策略回顾（202