2018年中期业绩点评：业绩维持稳健增长，长期受益于铁路投资复苏

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月30日 中国通号（3969.HK） 铁路设备行业 业绩维持稳健增长，长期受益于铁路投资复苏 ——中国通号(3969.HK)2018年中期业绩点评 海外公司研究动态 ◆中期利润同比增长10.1% 公司公布中期业绩，2018年上半年实现收入188.4亿人民币，同比增长14.1%；实现归母净利润20.7亿人民币，同比增长10.1%，基本符合预期；每股收益0.24元人民币。上半年公司综合毛利率为21.7%，同比下降3.5个百分点，主要由于收入结构变化，低毛利收入占比提升。由于费用控制得当，销售和管理等费用率下行，上半年公司净利润率为11.7%，同比仅下降0.2个百分点。 ◆新签订单维持高速增长 公司上半年新签订单达323.1亿人民币，同比增长4.9%，订单结构大幅改善，高毛利订单比例提升，有利于提升公司未来整体盈利能力。其中，铁路领域新签订单126.5亿人民币，同比大幅增长60.3%；城市轨道交通领域新签订单60.6亿人民币，同比增长19.1%；海外业务领域新签订单3.7亿人民币，同比增长640.0%；低毛利率的工程总承包和其他业务领域新签订单124.3亿人民币，同比下降30.1%；新业务智慧城市业务领域新签订单8.0亿人民币。 ◆高速铁路和城市轨道交通市场进入通车高峰期 国内高速铁路和城市轨道交通市场都已进入通车高峰期，我们预计2018-2020年高速铁路年均通车里程将达到4000公里，较2017年的2200公里大幅增长；预计2018-2020年全国城市轨道交通年均通车里程将达到1000公里，2020年全国轨道交通总里程将达到8000公里，较2017年5000公里的总里程增长60%。随着铁路投资回归8000亿大关，公司作为铁路和城市轨道交通信号控制系统的绝对龙头，将直接受益于市场的快速成长。 ◆行业投资复苏，维持公司“买入”评级 我们认为公司仍将沿着稳健的路径成长，但根据中期业绩的收入构成和毛利率等变化，小幅下调了对未来收入和利润率的预测。预计公司18-20年收入分别为406.0亿、475.3亿、542.9亿人民币，净利润分别为38.9亿、46.6亿、55.3亿人民币，对应EPS分别为0.44/0.53/0.63元人民币。维持18年13倍PE目标，但随盈利预测和汇率变化，下调公司目标价至6.60港元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：政策变化风险、产品降价风险、海外市场拓展不顺风险 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万人民币） 29,402.1 34,433.7 40,601.7 47,530.5 54,288.2 营业收入增长率 22.8% 17.1% 17.9% 17.1% 14.2% 净利润（百万人民币） 3,049.3 3,310.0 3,891.3 4,661.3 5,531.2 净利润增长率 22.1% 8.5% 17.6% 19.8% 18.7% EPS（元人民币）（摊薄） 0.35 0.38 0.44 0.53 0.63 ROE（归属母公司）（摊薄） 14.1% 13.8% 14.6% 15.7% 16.7% P/E 14.1 13.0 11.0 9.2 7.8 P/B 2.0 1.8 1.6 1.4 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测；股价时间为2018年8月29日 买入（维持） 当前价/目标价：5.61/6.60港元 目标期限：6个月 分析师 陈佳宁(执业证书编号：S0930512120001 ) 021-22169162 chenjianing@ebscn.com 市场数据 总股数(亿股)：87.9 总市值(亿港元)：493.11 一年最低/最高(港元)：5.10-7.02 近3月换手率：17.4% 股价表现(一年) 资料来源：Wind 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.5 0.9 -2.9 绝对 0.9 -5.9 -1.7 0%20%40%60%80%100%120%140%17/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/07中国通号恒生指数 2018-08-30 中国通号 3969.HK 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、中期利润同比增长10.1% 中国通号公布中期业绩，2018年上半年实现收入188.4亿人民币，同比增长14.1%；实现归母净利润20.7亿人民币，同比增长10.1%，基本符合预期；每股收益0.24元人民币。公司中期不派息。 图1：公司收入变化（单位:百万元人民币） 图2：公司净利润变化（单位:百万元人民币） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 分业务而言，2018年上半年公司设计集成和设备制造业务收入分别为41.6亿和27.9亿，同比分别下降17.7%和8.3%，主要由于2018年上半年铁路基建投资趋缓，业主调整项目施工工期，新签订单项目实施进度缓慢；系统交付服务收入62.3亿，同比增长45.1%，主要由于城市地铁建设投资加大，系统交付服务板块订单增多，业务量增加，以及公司综合实力及品牌影响力显著增强，非集成改造类业务量订单增加。工程总承包收入56.5亿，同比增长38.7%，主要由于公司积极拓展与轨道交通相配套的综合管廊、海绵城市、智慧城市等新兴业务。其他业务收入0.2亿，同比下降64.2%，主要由于公司主动压减物资贸易业务。 图3：公司分业务收入结构（单位:百万元人民币） 图4：公司盈利能力变化 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 上半年公司综合毛利率为21.7%，同比下降3.5个百分点；其中，设计集成、设备制造、系统交付、工程总承包、其他业务的毛利率分别同比变化-7.5/5.7/1.1/2.3/33.6个百分点。由于费用控制得当，销售和管理等费用率下行，上半年公司净利润率为11.7%，同比仅下降0.2个百分点。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020142015201620172018H主营收入增长率0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020142015201620172018H净利润增长率05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020142015201620172018H设计集成设备制造系统交付服务工程总承包其他业务24.2%25.1%25.3%24.4%21.7%10.9%11.0%10.9%10.2%11.7%0%5%10%15%20%25%30%20142015201620172018H毛利率净利率 2018-08-30 中国通号 3969.HK 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 公司设计集成板块毛利率下滑，主要由于上半年国家宏观形势变化，部分项目没有按照公司预期进度推进，确认收入较少；随着下半年国家对基础设施投资力度的增加，部分项目陆续开工，下半年设计集成板块的收益确认增加，毛利率有望回归正常水平。 公司上半年新签订单达323.1亿人民币，同比增长4.9%，订单结构大幅改善，高毛利订单比例提升，有利于提升公司未来整体盈利能力。其中，铁路领域新签订单126.5亿人民币，同比大幅增长60.3%；城市轨道交通领域新签订单60.6亿人民币，同比增长19.1%；海外业务领域新签订单3.7亿人民币，同比增长640.0%；低毛利率的工程总承包和其他业务领域新签订单124.3亿人民币，同比下降30.1%；新业务智慧城市业务领域新签订单8.0亿人民币。 2、铁路设备行业投资进入向上周期 随着铁路投资回归8000亿大关，我们认为铁路设备板块已经进入预期修复，基本面见底回升的向上周期。展望未来三年，客运方面，高铁、城轨地铁进入通车高峰，铁路设备需求稳健增加；货运方面，“公转铁”政策确立，铁总实施三年货运增量行动，货运相关设备招标将大幅增长。行业投资已经进入风口期。 2.1、铁路投资有望恢复至8000亿，设备投资受益程度更高 2018年1月，铁总在年度工作会议中，将2018年全国铁路固定资产投资降至7320亿元；同时，投产新线增加至4000公里，其中高铁3500公里。2018年高铁3500公里的通车里程，较2017年的2200公里有50%的增长；但设备计划投资额仅800多亿，低于市场预期。这也直接制约了整个铁路设备板块上半年的表现。当时我们认为，设备投资的计划与实际需求不匹配，2019年的设备投资将开始复苏，从而带来后续铁路设备行业的投资机会。 实际的设备投资回升，较我们预期来得早了半年。2018年7月2日，铁总公布《2018-2020年货运增量行动方案》，以进一步提升运输能力，降低物流成本，优化产品供给。行动方案提出，到2020年，全国铁路货运量将达到47.9亿吨，较2017年增长30%。货运能力建设的超预期增长，带来了相关设备需求量的超预期复苏。 8月7日，据《中国经营报》消息，中铁总人士确认，在铁路机车车辆投资增长和基建潮加速推进的双重刺激下，2018年铁路固定资产投资额有望重返8000亿元以上（原计划为7320亿元），超市场预期。 基建投资方面，铁总计划在2018-2019年里新开工38条铁路项目。与此同时，《长三角城市群区域铁路网规划（2018-2035年）》等区域规划正在进行修编，一些新项目正在准备上马。本次修订中长期铁路规划，以及加快铁路投资后，部分原先“十四五”的项目，可能会提前到“十三五”开工。而一些原先不在国家规划内的线路，也可能新加入地方的线路规划中，形成新的线路增量。 2018-08-30 中国通号 3969.HK 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 设备投资方面，据《中国经营报》8月7日消息，中国中车人士表示，2018年，铁总对新造客运和货运机车车辆投资提升已成定局，如果再算上用于既有车辆维修的投资，全年机车车辆投资有望达到1200亿元，较年初计划的800多亿元的铁路装备投资大幅提升。从提升幅度来看，设备投资的受益程度更高。 图5：铁路行业固定资产投资额变化（单位：亿人民币） 图6：预计设备投资提升幅度最高（左轴单位：亿人民币） 资料来源：统计局，光大证券研究所预测 资料来源：中国铁路总公司，光大证券研究所预测 2.2、客货运需求的持续增长是投资增长的基础 2.2.1、铁路客流维持良好增长，未来几年进入高铁密集通车期 在高铁建设连接成网的推动作用下，大量客流被引导至快速、准时、安全、清洁的高速铁路，这一趋势仍然延续。2018-2020年是国家铁路新线通车的又一高峰，我们预计国内铁路客运量仍将维持年复合10%左右的增速。 图7：国内铁路旅客发送量不断增长（单位：亿人次） 资料来源：中国铁路总公司，光大证券研究所预测 由于近两年重点线路客运量增速超过车辆增速，上座率不断提升；快速增长的客流量，又反过来推动铁路新线建设和车辆加密的需求。根据2017年11月正式发布的《铁路“十三五”发展规划》，以及2016年通过的《中长期铁路网规划（2030年）》，“四横四纵”的铁路网将扩建为“八纵八横”。国家铁路，特别是高速铁路，仍然是未来基建投资的重点领域。 5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,50020142015201620172018E年初计划超额部分0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100020003000400050006000700080009000总投资基建投资设备投资调整前调整后提升幅度12.6 13.6 14.6 15.2 16.