拨备前利润高增长，资产质量持续改善

农业银行（601288） 证券研究报告·公司研究·银行 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 拨备前利润高增长，资产质量持续改善 买入（维持） 投资要点  拨备前利润高增长，盈利能力稳步增强。利润增长逐季提速，拨备前利润（PPOP）增速大幅提升。农行上半年实现归母净利润1157.9亿，同比增长6.63%；Q2单季度来看，同比增长7.9%，增速较Q1提升2.5pc；PPOP同比增速高达19.1%，较Q1大幅提升5.34pc，核心盈利能力进一步增强。营收端：非息收入表现亮眼带动营收增速提升，Q2净利息收入增速放缓。上半年实现营业收入3063亿，同比增长10.6%。其中Q2单季度增长17%，增速较Q1提升12 pc。具体来看，上半年净利息收入同比增长10.7%，较Q1略降3.2 pc，预计由于二季度生息资产规模增长放缓导致。非息净收入同比增长10.4%，手续费及佣金净收入上半年同比增长2.8%，增速自17年以来首次由负转正，其中，Q2单季度增速高达19.2%。主要由于银行卡和电子银行业务收入表现较好，上半年分别同比增长14%和38%；而代理业务手续费收入下降17%，主要受资管新规影响。此外，I9准则切换导致部分金融工具收益变动计入其他非息收入中，带动投资收益相比去年同期增加68亿。衍生金融工具公允价值变动收益上升，带动公允价值变动损益相比去年同期增加55亿。  贷款利率大幅提升带动息差上行，核心负债成本优势明显。上半年净息差为2.35%，较17年上升7bps。主要由于资产端的贷款利率整体上升13bps，其中对公和个贷利率分别上升4bps和11bps；而票据和境外贷款虽然规模占比较小（不到5%），但利率分别上升140bps和60bps，对贷款利率提升亦有拉动作用。负债端，在行业存款竞争加剧的情况下，存款成本较17年末仅上升1bp至1.35%，仍处于行业较低水平。低成本负债优势明显，支撑净息差回升。  资产负债结构：个贷投放力度加大，投资端大幅增配债券，核心负债来源稳定。资产端，信贷投放向零售端倾斜，大幅压缩同业存款，债券投资规模大幅增长。6月末，总资产规模较3月末增长1.3%至21.92万亿。贷款稳步增长，较3月末增长2.8%至11.5万亿。二季度新增的3156亿贷款中，47%投向个人贷款，对公（未考虑境外贷款）仅占36%。信贷资源继续向个贷倾斜，仍以住房按揭贷款为主，占比接近80%。投资类资产中，上半年增持2050亿政府债，减配890亿同业存款。负债端，核心负债来源稳定，活期存款占比维持高位。6月末，总负债规模约为20.4万亿，较3月末增长近1%。存款余额16.94万亿，较3月末增长750亿。但活期存款规模增加1255亿，占比较一季度提升0.5pc至58%，预计占比在可比银行中仍为最高。在二季度同业利率较低的环境下，同业负债规模增加1837亿。同业存单余额（wind测算）较3月末增360亿至1522亿，但“同业存单+同业负债”占总负债的比重仍处于较低水平。  资产质量：核销力度加大促进资产质量持续改善，拨备安全垫进一步夯实。不良余额与占比连续五个季度双降，主因核销力度加大。6月末，不良率为1.62%，较3月末继续下降6bps。不良余额1859亿，较3月末净减少近11亿。主要由于核销力度加大，上半年共核销396亿，较去年同期多核销112亿。加回核销及转出的不良生成率为0.59%，处于较低水平。关注类贷款占比较17年末下降0.17pc至3.1%。逾期指标继续全面好转，不良认定保持严格。6月末，逾期及逾期90天以上贷款占比分别为1.83%/1.18%，较17年末分别下降0.26pc/0.06pc，余额也均呈现下降趋势。不良/逾期90天以上贷款为138%，继续保持审慎的不良认定。拨备覆盖率继续提升。上半年新增拨备计提1406亿，较去年同期多提275亿左右。资产质量持续改善下，拨备覆盖率较3月末提升10pc至248.4%，预计仍领跑国有大行。  盈利预测与投资评级：农业银行息差回升、负债优势显著，拨备前利润高增长，盈利能力增强。核销处置力度加大，不良贷款余额与不良率连续五个季度净减少，资产质量指标全线向好。拨备覆盖率领跑国有大行，定增若完成后有效补充核心一级资本，为未来发展打开空间。预计18/19/20年其归母净利润分别为2080.7/2287.8/2540.4亿，BVPS为4.52/5.18/5.9元/股，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济下滑；金融监管力度超预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 3.62 一年最低/最高价 3.25/4.59 市净率(倍) 0.85 流通A股市值(百万元) 1064480.16 基础数据 每股净资产(元) 4.24 资产负债率(%) 92.84 总股本(百万股) 349983.03 流通A股(百万股) 294055.29 [Table_Report] 相关研究 1、《农业银行（601288）：定增落地，打开未来发展空间》2018-06-26 2、《农业银行年报点评：存款优势带动息差回升，资产质量持续改善》2018-03-27 3、《农业银行点评：定增缓解资本补充压力，对资金面冲击有限》2018-03-12 [Table_Author] 2018年08月28日 证券分析师 马婷婷 执业证号：S0600517040002 021-60199607 matt@dwzq.com.cn 研究助理 蒋江松媛 021-60199793 jiangjsy@dwzq.com.cn -26%-17%-9%0%9%17%26%2017-082017-122018-042018-08农业银行 沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图1：农业银行收入和利润增速（亿元） 图2：农业银行利息收入和非息收入占比 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 图3：农业银行利息收入结构 图4：农业银行手续费及佣金收入结构 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 图5：农业银行资产端配置情况 图6：农业银行负债端情况 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,000营业收入 归母净利润 营业收入同比增速 归母净利润同比增速 0%20%40%60%80%100%净利息收入占比 非息收入占比 61.86% 28.09% 5.83% 4.22% 贷款及垫款 投资类资产 存放中央银行款项 存拆放同业及买入返售 26.71% 26.62% 13.03% 17.12% 9.80% 2.46% 3.95% 0.30% 代理委托业务 银行卡业务 结算业务 电子银行业务 财务顾问业务 担保承诺业务 托管及其他受托业务 其他业务 0%10%20%30%40%50%60%贷款及垫款 同业资产 债券类投资 0%20%40%60%80%100%存款 同业负债 应付债券 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图9：农业银行净息差走势 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2015H20152016H20162017H20172018H净息差 存贷利差 图7：农业银行贷款结构 图8：农业银行存款结构 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 图10：农业银行资产质量情况 图11：农业银行资本充足情况 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%公司贷款占比 个人贷款占比 票据贴现 10%20%30%40%50%60%70%2012201320142015201620172018H公司存款占比 个人存款占比 活期存款占比 定期存款占比 0%1%2%3%4%5%2012201320142015201620172018H不良率 关注类贷款占比 逾期贷款占比 逾期3个月以上贷款占比 8%9%10%11%12%13%14%15%16%资本充足率 一级资本充足率 核心一级资本充足率 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 农业银行财务预测表（单位：百万元） 每股指标 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表 2017A 2018E 2019E 2020E EPS 0.59 0.60 0.66 0.73 净利息收入 441,930 485,622 532,530 587,142 BVPS 4.15 4.52 5.18 5.90 净手续费收入 72,903 74,361 78,079 84,325 P/E 6.09 6.07 5.52 4.97 其他非息收入 654 654 654 654 P/B 0.87 0.80 0.70 0.61 营业收入 515,487 560,637 611,263 672,122 业绩增长率 2017A 2018E 2019E 2020E 税金及附加 (4,953) (12,020) (13,356) (14,954) 净利息收入 11.01% 9.89% 9.66% 10.26% 业务及管理费 (177,010) (186,907) (197,673) (210,632) 净手续费收入 -19.83% 2.00% 5.00% 8.00% 营业外净收入 4,120 4,120 4,120 4,120 营业收入 3.61% 8.76% 9.03% 9.96% 拨备前利润 337,644 365,829 404,355 450,656 拨备前利润 7.85% 8.35% 10.53% 11.45% 资产减值损失 (98,166) (107,604) (119,723) (133,807) 归母净利润 4.90% 7.83% 9.95% 11.04% 税前利润 239,478 258,225 284,632 316,848 盈利能力 2017A 2018E 2019E 2020E 所得税 (46,345) (49,973) (55,653) (62,586) 净息差（测算） 2.19% 2.23% 2.26% 2.29% 税后利润 193,133 208,252 228,979 254,263 生息资产收益率 3.54% 3.63% 3.67% 3.70% 归母净利润 192,962 208,068 228,776 254,038 计息负债成本率 1.54% 1.56% 1.58% 1.60% 资产负债表 2017A 2018E 2019E 2020E ROAA 0.95% 0.95% 0.97% 0.99% 存放央行 2,896,619 3,128,349 3,409,900 3,750,890 ROAE 14.04% 13.48% 12.90% 12.61% 同业资产 1,175,900 1,168,328 1,219,985 1,318,409 成本收入比