首次覆盖报告：中德美联招标滞后影响短期业绩，生长激素有望进入加速期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月27日 安科生物（300009.SZ） 中德美联招标滞后影响短期业绩，生长激素有望进入加速期 ——安科生物（300009.SZ）首次覆盖报告 公司动态 ◆公司公布2018年中报：实现营业收入6.27亿元（+40.21%）；归母净利润1.30亿元（+12.41%）；扣非归母净利润1.21亿元（+25.25%）。由于部分产品低开转高开及销售费用大幅增加，收入增速高于利润增速。 ◆生长激素快速增长，中德美联招标滞后影响短期业绩。分板块看，预计18H1生长激素收入2.25亿元，同比增长35%-40%，销量同比增长40%-45%，由于部分品规价格略微下调，导致收入增速相比去年略有放缓；预计干扰素收入增长20%以上；中德美联收入2657万元，净利润371万元，下滑较多，主要是受客户招投标滞后影响，预计下半年会恢复良好增长；多肽业务收入2604万元（+13.5%），净利润876万元（+29.2%）；中成药和化药板块均受低开转高开及营销模式转变影响，收入分别增长115.55%、5.48%，而中成药净利润下滑-11%，化药净利润仅增长0.3%。 ◆公司生长激素水针即将获批，有望进入量价齐升加速期。公司生长激素水针已进入优先审评，预计18年底前上市；长效水针亦有望于2019完成临床试验申报生产。届时，公司将成为国内继金赛药业后第二家拥有生长激素最全剂型的企业。公司今年新入组治疗患者增长加速，叠加明后年定价更高端的水针上市，未来几年有望进入量价齐升的加速期。 ◆中德美联：司法鉴定增长迅速，拓展亲缘检测百亿市场。全资子公司中德美联在法医 DNA 检测市场抓住各地 Y 库建设需求释放，在民用 DNA 检测市场进军市场空间超百亿的亲缘检测业务，有望保持持续较快增长。另外公司还围绕基因检测领布局了二代测序和 ctDNA 检测业务。 ◆持续大力布局精准医疗全领域，长期前景广阔。公司持续投入研发、及产业布局，已形成从基因检测、诊断、靶向药物开发到免疫治疗等一系列精准医疗产业链布局。其中HER-2单抗正式启动III期临床试验；CAR-T临床试验申请已获CFDA受理，预计今年底前有望取得临床批件； PD-1单抗处在临床前研究阶段；溶瘤病毒注射液即将进入临床申报阶段。 ◆盈利预测与评级：生长激素进入量价齐升加速期驱动公司业绩持续较快增长，预计18-20年EPS为0.35/0.46/0.61元，同比+27%/31%/32%，现价对应18-20年PE为42/32/24倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◆风险提示：中德美联收入确认不达预期；新药研发进展不达预期；生长激素竞争加剧超预期；生长激素临床使用不当。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 849 1,096 1,503 1,914 2,455 营业收入增长率 33.58% 29.09% 37.12% 27.34% 28.26% 净利润（百万元） 197 278 354 463 612 净利润增长率 44.80% 40.77% 27.33% 30.96% 32.17% EPS（元） 0.20 0.28 0.35 0.46 0.61 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.52% 16.55% 17.02% 19.60% 22.32% P/E 75 53 42 32 24 P/B 10.9 8.8 7.1 6.2 5.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月24日 增持（首次） 当前价：16.24元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-22167311 linxiaowei@ebscn.com 经煜甚 (执业证书编号：S0930517050002) 021-22169312 jingys@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 9.97 总市值(亿元)：161.99 一年最低/最高(元)：14.78/28.73 近3月换手率：69.23% 股价表现(一年) -10%18%45%73%100%07-1710-1701-1804-18安科生物沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -10.75 -11.37 35.93 绝对 -16.43 -25.10 24.46 资料来源：Wind 2018-08-27 安科生物 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、2018年中报：生长激素快速增长，中德美联招标滞后影响短期业绩 公司公布2018年半年报：实现营业收入6.27亿元（+40.21%）；归母净利润1.30亿元（+12.41%）；扣非归母净利润1.21亿元（+25.25%）；实现EPS为0.13元；净经营性现金流1.16亿元（+55.42%）。由于部分产品低开转高开及销售费用同比大幅增长84.7%，收入显著增速高于利润增速。 分板块看，18H1生物制品板块实现收入3.44亿元（+23.29%）。其中，预计生长激素（粉针）实现收入2.25亿元，同比增长35%-40%，销量同比增长40%-45%；由于部分品规价格略微下调，导致收入增速相比去年略有放缓。干扰素继续稳定增长，实现收入约8000万元，同比增长20%以上。 18H1中德美联实现收入2657万元，净利润仅371万元，主要是受客户招投标滞后的影响，与去年同期相比收入、利润均下滑较多。根据往年经验，公安部们招标主要集中三四季度，因此预计下半年将会恢复良好增长。 18H1多肽板块（苏豪逸明）实现营业收入2604万元（+13.5%），净利润876万元（+29.2%）。中成药板块（余良卿药业）和化药板块（恒益药业）均受到低开转高开影响，实现收入分别为1.79亿、5166万元，分别增长115.55%、5.48%；由于销售费用大幅增长，实现净利润分别为1104万元、324万元，中成药同比下降11%，化药基本持平。 18H1公司综合毛利率提升4个百分点至80.51%，主要原因是中药低开转高开及高毛利生物药占比继续提升；其中，生物制品业务毛利率继续提升1.73个百分点至89.60%。18H1公司整体销售费用率提升10个百分点至43.57%，其中销售费用2.73亿元，同比大幅增长84.73%；管理费用0.75亿元，同比增长3.28%。 图 1：2012-2018H1安科生物营业收入及增速 图 2：2012-2018H1安科生物归母净利润及增速 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2018-08-27 安科生物 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 3：2017年安科生物各业务板块收入占比 图 4：2017年安科生物各业务板块利润占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所测算 资料来源：公司公告，光大证券研究所测算 2、生长激素：公司水针即将上市 ，明后年将迎来加速期 国内矮小症发病率为3%，4-18岁适应人群为800万人，以目前治疗人数测算，渗透率仅1.3%左右，生长激素行业长期看具有百亿空间（17年仅30亿），远远未到天花板。随着治疗渗透率提升、产品迭代更新带来客单价提升、用药时间延长、及新适应症拓展，生长激素行业将进入量价齐升快车道，根据光大医药测算，预计未来几年行业将保持40%左右高速增长（具体可参见《生长激素步入快车道，打造中国生物药龙头——长春高新（000661.SZ）投资价值分析报告》20180504）。 图5：生长激素市场空间预测示意图 资料来源：国家统计局，中国儿童生长发育高峰论坛，光大证券研究所预测 安科生物粉针2017年销售额过4亿元，2018H1销售额约2.2亿元，同比增长40%左右。公司的生长激素水针已进入优先审评名单，目前正在等效性试验审评审批中，预计18年底前上市。长效水针已完成III期临床试验的病人 2018-08-27 安科生物 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 入组，亦有望于2019年完成临床试验申报生产。届时，公司将成为国内继金赛药业后第二家拥有生长激素最全剂型的企业。 图 6：2012-2018H1安科生物生长激素收入及增速 资料来源：公司公告，光大证券研究所 此外，公司新增申报了生长激素七个适应症：新努南综合症（Noonan综合征）、SHOX基因缺少但不伴GHD患儿、慢性肾功能不全肾移植前（CKD）、特纳综合征（TS）、软骨发育不全（ACH）、Prader-Will综合征（PWS）、短肠综合征（SBS），目前已获受理。 表1：国内生长激素三种剂型研发进展情况全梳理 企业名称 粉针 水针 长效 国内研发情况 金赛药业 赛增（生长激素缺乏症、重度烧伤） 赛增（生长激素缺乏症、重度烧伤适应症已获批；肾移植前因慢性肾脏疾病（CKD）所引起的儿童生长障碍、Prader-Willi综合症准备开始临床） 金赛增（生长激素缺乏症四期临床；小于胎龄儿、特发性矮小、Turner、成人生长激素缺乏适应症完成2期临床， 安科生物 安苏萌（生长激素缺乏症、重度烧伤已获批；努南综合症、SHOX基因缺少症、CKD、TS、ACH、Will综合征等临床中，成人生长激素缺乏症开展临床） 等效性试验审评审批中（预计2018年上市）（生长激素缺乏症、重度烧伤适应症） III期临床中，尚未申报（预计2019年以后上市） 联合赛尔 已上市（生长激素缺乏症） 2013年报产被否 / 诺和诺德 / 2015年8月承办，2018年4月上市 / 厦门特宝 / / 2014年完成1期临床 资料来源：安科生物、金赛药业、CDE、光大证券研究所（ 为已上市， 为临床中 2018-08-27 安科生物 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 3、中德美联：司法鉴定增长迅速，拓展亲缘检测百亿市场 全资子公司中德美联在法医 DNA 检测市场抓住各地 Y 库建设需求释放，在民用 DNA 检测市场进军市场空间超100 亿的亲缘检测业务，有望保持业绩持续较快增长，预计18-20年复合增速30%-35%。另外还围绕基因检测领布局了二代测序和 ctDNA 检测业务。 中德美联拥有国际领先的多重PCR&CE扩增检测平台（同时检测40个STR和近百个SNP），自主开发了全球系列最全的法医DNA检测试剂盒，打破了国外大公司的垄断并完成了产品和应用方面的超越，目前拥有法医DNA检测领域内系列最全、品种最多、性价比最高的检验产品，相关技术处于法医DNA检测的国际领先水平。 中德美联和公安部、司法部、上海、浙江公安厅等单位长期保持各类合作项目二十多项，将核酸检测时间由世界普遍水平7-8小时，缩短至2个小时以内。2017年2月，取得广东省司法鉴定许可证，目前已承接周边城市的酒精检测和伤残鉴定，以及入户要求的亲子鉴定业务。未来将在西南、东北以及西北地区继续布局。中德美联目前的 DNA 信息建库量、破案量均居世界首位。 2018年3月，中德美联获得美国Verogen公司独家经销权，成为Verogen产品在中国大陆地区法医、司法鉴定领域的独家代理商。Verogen公司的技术基础来自于Illumina公司，目前其管理团队大部分来自于Illumina。 表2：Verogen公司主要技术和产品 产品 描述 NGS仪器 Illumina新一代测序仪法医版MiSeq FGX（该产品是唯一获得美国联邦调查局FBI批准的法医专用NGS测序仪） NGS试剂 Verogen在Illumina已经领先的新一代测序法医产品基础上进一步研发的法医专用试剂 NGS软件 新一代测序数据法医分析软件，已经能够做到同现有毛细管测序仪数据兼容 NGS技术方案 疑难案件新一代测序技术解决方案等配套技术 资料来源：公司公告，光大证券研究所 表3：中德美联产品线 系列 产品 功能 特点 常染色体系列