重组铸就血制品龙头，盈利能力逐步提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 2016年03月20日 证券研究报告·公告点评 天坛生物（600161）医药生物 增持 当前价：29.2元 目标价：——元 重组铸就血制品龙头，盈利能力逐步提升  事件：公司股东大会通过了大股东提案，公司将把疫苗资产转移给大股东，大股东则把全部血制品业务通过作价入股置入公司的控股子公司成都蓉生。  血制品量价齐升，行业景气度持续提升。2010年卫生部测算我国采浆量需求约8000吨，预计目前的采浆量需求超过12000吨，然而2015年实际采浆量仅为6000吨左右，存在巨大的供需缺口。2013-2015年期间，广东、江西等省份浆站审批态度转暖，全国共新批浆站40多个，浆站总数超过200多个。在供不应求现状长期存在的大背景下，增加浆站供给将是大势所趋，未来几年或将迎来浆站审批高峰期。自2015年6月1日最高零售价限制放开以来，血制品步入阶梯式提价阶段。我们分析认为最具提价空间的产品依次是人纤维蛋白原、静丙、凝血因子，近期纤维蛋白原提价80-130%，静丙提价10-20%也验证了我们的判断，但与国外价格相比仍然存在至少一倍以上的提价空间。血制品供不应求的状况在未来5-10年都将长期存在，随着采浆量和价格逐步提升，血制品行业有望保持20%以上的高增长态势，是医药行业景气度最高的子领域。  重组铸就国内血制品龙头。除天坛生物以外，大股东旗下的血制品业务还包括上海所、兰州所、武汉所和贵州中泰，共计拥有48个浆站，采浆量超过1000吨，是国内当之无愧的血制品龙头。公司持有成都蓉生90%的股权，成都蓉生2015年采浆量约为580吨，归属上市公司的权益采浆量为540吨。我们预计血制品业务注入后公司将持有成都蓉生65%-70%的股权，权益采浆量为650吨左右，短期直接增幅在20%左右。从长期来看，公司有望回收成都蓉生少数股权形成全资控股，再加上中生股份单个浆站平均采浆量（现在是1000/48=21吨）将逐步提高到卫计委要求的30吨左右，即便不考虑新浆站获批，远期采浆量有望超过1400吨。  协同效应明显，吨浆利润逐步提升。2014年公司吨浆利润仅为40万元左右，中生旗下其他血制品业务的吨浆利润更低仅为30多万，远低于华兰生物和博雅生物吨浆利润接近100万。但完成重组后，随着协同效应释放，公司吨浆利润将逐步提升：1）血制品批文将从8个增加到10个（新增凝血酶原复合物和狂免），各子公司通过工艺输出和生产协调将提高吨浆收率和利润；2）销售渠道、研发能力、管理运营等方面具有明显的协同效应，综合盈利能力将逐步提升。  业绩预测与估值：如不考虑业务重组的影响，我们预计2015-2017年EPS分别为0.02元、0.06元、0.14元，对应PE分别为1813倍、457倍、209倍。但如仅考虑血制品业务，2015-2017年净利润预计分别为2.5亿、3.0亿、3.9亿，对应PE分别为60倍、50倍、39倍。考虑到重组完成后公司作为中生旗下唯一的血制品平台，血制品业务将大幅度扩张且提升空间大，给予“增持”评级。  风险提示：重组进度或低于预期的风险；业务整合或低于预期的风险。 指标/年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1826.55 1699.60 1782.52 2043.97 增长率 -0.54% -6.95% 4.88% 14.67% 归属母公司净利润（百万元） 128.39 8.30 32.91 72.14 增长率 -65.49% -93.54% 296.49% 119.20% 每股收益EPS（元） 0.25 0.02 0.06 0.14 净资产收益率ROE 10.20% 0.54% 2.16% 4.58% PE 117 1813 457 209 PB 6.79 6.74 6.60 6.29 数据来源：Wind，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@sw sc.com.cn 联系人：周平 电话：023-67791327 邮箱：zp@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 5.15 流通A股(亿股) 5.15 52周内股价区间(元) 20.02-55.5 总市值(亿元) 150.52 总资产(亿元) 58.06 每股净资产(元) 3.85 相关研究 1. 天坛生物（600161）：血液制品快速增长，疫苗业务变化不大 (2014-03-25) -50% 0% 50% 100% 15-3 15-5 15-7 15-9 15-11 16-1 沪深300 天坛生物 天坛生物（600161）公告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 考虑到血制品采浆量和价格逐步提升带来收入和毛利率提升，预计2015-2017年血制品业务收入增速分别为5%、15%和25%，毛利率分别为45%、47%和50%。 表1：天坛生物主营业务预测（百万元） 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 合计 营业收入 1502.4 1836.5 1826.6 1699.6 1782.5 2044.0 yoy 8% 22% -1% -7% 5% 15% 营业成本 606.6 792.8 773.0 836.5 857.1 940.2 毛利率 60% 57% 58% 51% 52% 54% 血制品 收入 567.1 911.2 953.4 1001.1 1151.3 1439.1 yoy 61% 5% 5% 15% 25% 成本 274.3 516.7 533.2 550.6 610.2 719.5 毛利率 52% 43% 44% 45% 47% 50% 疫苗 收入 913.9 911.3 840.7 672.5 605.3 575.0 yoy 0% -8% -20% -10% -5% 成本 313.5 264.7 227.6 269.0 230.0 201.3 毛利率 66% 71% 73% 60% 62% 65% 其他 收入 21.4 14.0 32.5 26.0 26.0 29.9 yoy -35% 132% -20% 0% 15% 成本 18.7 11.4 12.2 16.9 16.9 19.4 毛利率 12% 18% 62% 35% 35% 35% 数据来源：Wind，西南证券 天坛生物（600161）公告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 现金流量表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 1826.55 1699.60 1782.52 2043.97 净利润 226.16 12.03 49.22 109.48 营业成本 773.00 836.50 857.06 940.21 折旧与摊销 111.55 321.02 420.13 538.44 营业税金及附加 12.21 15.38 14.70 16.87 财务费用 115.32 134.72 161.46 175.86 销售费用 147.03 152.96 142.60 143.08 资产减值损失 62.66 90.00 100.00 120.00 管理费用 433.17 458.89 445.63 510.99 经营营运资本变动 -42.78 32.78 -11.33 -20.90 财务费用 115.32 134.72 161.46 175.86 其他 5.04 -85.12 -100.95 -120.34 资产减值损失 62.66 90.00 100.00 120.00 经营活动现金流净额 477.95 505.43 618.52 802.54 投资收益 1.74 0.00 0.00 0.00 资本支出 -198.34 -1000.00 -1500.00 -1800.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -263.44 -70.00 -75.00 -80.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -461.78 -1070.00 -1575.00 -1880.00 营业利润 284.90 11.15 61.07 136.96 短期借款 68.00 -8.00 50.00 488.64 其他非经营损益 18.67 5.00 5.00 10.00 长期借款 -414.77 1000.00 200.00 300.00 利润总额 303.57 16.15 66.07 146.96 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 77.42 4.12 16.85 37.48 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 226.16 12.03 49.22 109.48 其他 618.14 -73.45 -46.46 -60.86 少数股东损益 97.76 3.73 16.31 37.35 筹资活动现金流净额 271.37 918.55 203.54 727.78 归属母公司股东净利润 128.39 8.30 32.91 72.14 现金流量净额 285.83 353.97 -752.93 -349.68 资产负债表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 财务分析指标 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金 953.03 1307.00 554.07 204.40 成长能力 应收和预付款项 305.20 347.71 347.44 394.97 销售收入增长率 -0.54% -6.95% 4.88% 14.67% 存货 814.32 876.34 898.95 986.89 营业利润增长率 -46.97% -96.09% 447.83% 124.26% 其他流动资产 7.27 6.77 7.10 8.14 净利润增长率 -50.99% -94.68% 309.17% 122.42% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 -22.18% -8.77% 37.65% 32.46% 投资性房地产 1.39 1.39 1.39 1.39 获利能力 固定资产和在建工程 3406.20 4114.24 5223.16 6513.78 毛利率 57.68% 50.78% 51.92% 54.00% 无形资产和开发支出 204.37 175.44 146.51 117.58 三费率 38.08% 43.93% 42.06% 40.60% 其他非流动资产 323.65 393.53 468.40 548.28 净利率 12.38% 0.71% 2.76% 5.36% 资产总计 6015.45 7222.43 7647.04 8775.43 ROE 10.20% 0.54% 2.16% 4.58% 短期借款 208.00 200.00 250.00 738.64 ROA 3.76% 0.17% 0.64% 1.25% 应付和预收款项 331