老牌血制品龙头，重组后资源优化助力更上一层楼

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天坛生物（600161） 证券研究报告 2020年03月29日 投资评级 行业 医药生物/生物制品 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 35.38元 目标价格 46.9元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,045.37 流通A股股本(百万股) 1,045.37 A股总市值(百万元) 36,985.08 流通A股市值(百万元) 36,985.08 每股净资产(元) 3.63 资产负债率(%) 19.50 一年内最高/最低(元) 39.37/22.12 作者 潘海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080006 panhaiyang@tfzq.com 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 老牌血制品龙头，重组后资源优化助力更上一层楼 资源集中整合打造中国纯血制品企业龙头，净利率有望进一步提升 公司经过两次重大资产重组，浆站资源和综合实力增强，成为中国血制品行业中的龙头企业，收入、净利润在行业中处于领先地位。公司业绩实现稳健增长，2019年业绩预告归母净利润6.14亿元，同比增加21%左右。2018年核心产品静丙收入占比预计约为48%，符合未来国内血制品行业发展趋势，预计未来随着公司因子类产品陆续上市，有利于提高血浆利用率，带来收入和业绩的双升，随着重组后资源整合效应持续优化，公司净利率有望进一步提升。公司主要产品批签发量增长明显，主要产品静丙和白蛋白市占率位居国内首位。多个在研产品已经进入临床阶段，其中因子VIII已进入临床III期，预计2021到2022年上市为公司贡献业绩增量。 公司背靠国药集团，渠道能力优秀，积极开展学术推广工作 公司背靠国药集团，渠道能力优秀，不断推进终端医院网络建设，扩大进入终端的数量和比例。2018年，公司三级医院及其他医疗机构、药店覆盖数量大幅增加，总数达11,779家，同比增长248%；药店覆盖3686家，同比增长370%，并进入51家标杆医院；开展“中国生物血液制品指定药店”授牌活动，全国授牌药店68家；公司已基本覆盖除港澳台地区外的各省市地区主要的重点终端，终端数量居国内领先地位。公司针对重点产品进行市场调研，及时了解和应对市场变化，同时公司聚焦核心医院和大型连锁药房，通过开展大型学术会议和重点授牌药店市场活动等措施，积极开展市场推广，2017-2019年，子公司成都蓉生主要产品白蛋白和免疫球蛋白样本医院销售额和销售占比逐年上升。 公司浆站资源行业领先，新建产能打破现有产能瓶颈 血制品行业高壁垒强监管、具有资源稀缺属性。公司浆站资源行业领先，把握住了行业发展的关键点，在浆站数量、采浆量上处于龙头地位。截至2019年底，全国单采血浆站和采浆量分别约为253个和8600吨，公司单采血浆站（含分站）数量达到58家，浆站数量在国内企业中最多，2018年采浆量1568吨，增幅11.86%，高于行业平均增幅约5个百分点；2019年采浆量1706吨，增幅8.8%。2018年以来，公司共有获批新建或获批采浆浆站（含分站）9家，不考虑新建浆站的增量，预计公司通过现有浆站，已有新开浆站在未来两年的采浆爬坡期预计能为公司带来很大的采浆增量。 公司新建永安血制和“云南项目”，设计产能均为1200吨，分别预计今年年中和2022年9月底前建成投产。永安血制的建成使公司有望将成为单厂投浆能力达千吨规模的血液制品企业，通过内部资源的调动和共享，充分发挥规模效应，不断提升血液制品业务的经营质量和效益，进一步实现可持续发展。 看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级 公司浆站资源、渠道能力优秀，围绕血制品进行了广泛布局，加大学术推广力度，随着公司重组效应的提升、因子类产品陆续上市，公司有望迎来收入和业绩的持续增长。我们预计公司2019-2021年净利润分别为6.15/7.69/8.88亿元，同比+20.69%/25.13%/15.36%，EPS分 别 为0.59/0.74/0.85元。采取绝对估值法，预计公司2020年合理估值为490亿元，对应股价46.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国家政策的风险，产品安全性导致的潜在风险，单采血浆站监管风险，原材料供应不足，采浆成本上升，产品价格波动，研发风险 -17%-2%13%28%43%58%73%88%2019-032019-072019-11天坛生物生物制品沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,765.17 2,931.06 3,376.92 3,997.96 4,473.88 增长率(%) (15.77) 66.05 15.21 18.39 11.90 EBITDA(百万元) 1,543.42 1,086.37 1,118.61 1,358.23 1,555.17 净利润(百万元) 1,179.94 509.48 614.87 769.39 887.59 增长率(%) 350.74 (56.82) 20.69 25.13 15.36 EPS(元/股) 1.13 0.49 0.59 0.74 0.85 市盈率(P/E) 29.93 69.31 57.43 45.90 39.78 市净率(P/B) 11.62 10.47 8.60 7.35 6.29 市销率(P/S) 20.01 12.05 10.46 8.83 7.89 EV/EBITDA 11.52 16.76 31.05 25.28 21.42 资料来源：wind，天风证券研究所 内容目录 1. 资源集中整合打造中国纯血制品企业龙头 .............................................................................. 5 2. 血制品行业高壁垒、强监管、资源属性突出，行业发展空间大......................................... 7 pOvNrOpPxPpOmOnRtPmOuN6M8Q9PoMmMnPqQiNoOpMeRsRoO6MoPpNuOpMsNMYoOmP 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 3. 重组后成为国内最大血制品企业，未来发展可期 ................................................................ 12 3.1. 产品批签发量增长明显，主要产品市占率提升 ................................................................ 13 3.2. 重视高值产品开发，持续推进因子类和免疫球蛋白产品研发 ..................................... 16 3.2.1. 凝血因子类 .......................................................................................................................... 17 3.2.2. 层析法静注人免疫球蛋白 .............................................................................................. 19 3.3. 背靠国药集团，渠道能力优秀，积极开展学术推广工作 .............................................. 20 3.4. 重组后公司浆站资源行业领先，浆量有望持续稳健增长 .............................................. 21 4. 盈利预测及估值 .......................................................................................................................... 23 4.1. 主要假设 .......................................................................................................................................... 23 4.2. 估值评级：给予“买入”评级，2020年目标价46.9元 ............................................ 24 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 24 图表目录 图1：公司发展历程 ....................................................................................................................................... 5 图2：天坛生物股权架构图.......................................................................................................................... 5 图3：2018年公司血制品营收和净利润处于龙头地位 ................................................................... 6 图4：公司血制品业务营收逐年提升 ....................................................................................................... 6 图5：公司毛利率、净利率以及期间费用率 ......................................................................................... 6 图6：公司销售、管理、财务费用及收入占比 .................................................................................... 6 图7：天坛生物净利率仍有很大提升空间 .............................................................................................. 7 图8：公司员工数量在2018年重组后保持稳定 ................................................................................ 7 图9：公司人员专业占比 ............................................................................