“批零一体化”协同发展，盈利能力提升明显

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国药一致（000028） 证券研究报告 2018年08月24日 投资评级 行业 医药生物/医药商业 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 44.50元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 373.24 流通A股股本(百万股) 307.74 A股总市值(百万元) 16,609.24 流通A股市值(百万元) 13,694.62 每股净资产(元) 23.15 资产负债率(%) 56.36 一年内最高/最低(元) 75.60/39.63 作者 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《国药一致-年报点评报告:分销业务增速放缓，零售业务表现亮眼》 2018-03-22 2 《国药一致-首次覆盖报告:药品流通行业洗牌，静待龙头价值回归》 2018-01-02 股价走势 “批零一体化”协同发展，盈利能力提升明显 营收增速放缓，利润实现较快增长 公司发布2018年半年报，2018年上半年公司实现收入207.79亿元，同比增长1.24%，归母净利润6.42亿元，同比增长15.39%，扣非后归母净利润6.23亿元，同比增长14.10%。2018年上半年，受“两票制”等政策影响，以及重组后经营整合等影响，公司营收规模增速放缓，但直销业务以及零售业务等高毛利率业务占比的提升带动利润的增长，因此上半年，公司在营收规模增速放缓的情况下，利润依旧实现较快增长。报告期内公司销售毛利率、销售净利率分别为11.61%、3.32%，同比分别提升1.08%、0.4%。 分销业务调整完成，盈利能力提升 2018年上半年，公司医药分销实现收入158.79亿元，同比增长0.79%，实现归母净利润3.33亿元，同比增长8.93%。公司医药分销业务主要立足于两广，实现了两广区域规模第一。公司在两广的网络建设完善，业务延伸至县级区域。2018年上半年，公司销售网络进一步拓展，其中：一级以上医院1785家，基层医疗客户3433家，零售终端客户1538家；在31个地级以上城市的医院直销市场竞争排名前3甲。上半年在“两票制”“GPO采购”等政策影响下，公司积极进行分销业务渠道调整，利用品种优势、物流网络优势等积极开拓医院直销业务，提升毛利率。中报数据显示，上半年公司医药批发毛利率为6.11%，较去年同期增加0.81%。 零售板块稳步增长，优质门店数量进一步提升 2018年上半年，公司旗下国大药房拥有门店4004家，净增门店169家，其中直营店163家。上半年公司加大优质零售药店布局，新增院边店29家，截止到报告期末公司共有院边店332家；国大药房医保资源获取能力普遍较高，医保销售占比较高，整体来看，国大药房门店质量较为优质。截止到报告期末，国大药房直营店达到2965家，实现销售收入40.4亿元，同比增长10.6%，可比店同比增长5.0%；加盟店1039家，配送收入5.8亿元，同比增长9.7%；其中北部地区、华中地区直营店销售收入分别同比增长13.52%、13.28%，加盟店销售收入分别同比增长21.97%、17.43%，是增长加快的地区。国大药房零售网络覆盖全国19个省/自治区/直辖市，近70个大中城市，销售网络逐步向全国铺开。国大药房销售规模超100亿，销售规模行业第一。2018年上半年公司医药零售收入51.53亿元，同比增长6.99%，毛利率25.16%，同比提升0.52%。 估值与评级 公司分销业务位居两广地区前茅，随着受政策影响的逐步消除与整合的完成，业绩有望进一步提升，预计2018-2020年利润为14.07/16.58/19.20亿元，对应EPS 3.29/3.87/4.48元/股，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险导致分销业务短期内调整不到位，整合风险，市场竞争风险，医药零售市场竞争加剧，业务拓展不及预期等。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 41,248.43 41,263.63 45,699.47 50,740.12 56,336.76 增长率(%) 58.69 0.04 10.75 11.03 11.03 EBITDA(百万元) 1,815.84 1,657.08 1,902.70 2,153.70 2,401.28 净利润(百万元) 1,186.60 1,057.79 1,406.72 1,658.05 1,920.05 增长率(%) 55.86 (10.86) 32.99 17.87 15.80 EPS(元/股) 2.77 2.47 3.29 3.87 4.48 市盈率(P/E) 16.06 18.01 13.54 11.49 9.92 市净率(P/B) 2.25 2.03 1.79 1.58 1.38 市销率(P/S) 0.46 0.46 0.42 0.38 0.34 EV/EBITDA 12.23 13.93 9.37 4.96 6.20 资料来源：wind，天风证券研究所 -41%-33%-25%-17%-9%-1%7%15%2017-082017-122018-04国药一致 医药商业 沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 3,519.96 4,191.66 3,655.96 8,706.54 4,704.11 营业收入 41,248.43 41,263.63 45,699.47 50,740.12 56,336.76 应收账款 8,129.01 8,247.28 10,845.68 5,986.28 12,702.25 营业成本 36,648.24 36,819.55 40,672.53 45,107.97 50,083.38 预付账款 424.87 516.78 108.84 710.85 276.26 营业税金及附加 124.27 119.92 108.31 131.92 147.91 存货 4,049.48 3,781.86 4,282.97 4,597.27 5,319.37 营业费用 2,198.20 2,305.91 2,434.66 2,701.29 2,816.84 其他 1,561.66 1,583.20 1,360.89 1,981.95 1,865.10 管理费用 859.72 735.95 822.59 913.32 1,159.15 流动资产合计 17,684.98 18,320.78 20,254.33 21,982.90 24,867.08 财务费用 101.86 110.36 135.22 45.05 (60.89) 长期股权投资 1,413.03 1,650.62 1,650.62 1,650.62 1,650.62 资产减值损失 (8.55) (2.47) (5.00) (2.00) (3.16) 固定资产 487.01 551.71 558.88 582.18 602.16 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 47.06 22.95 49.77 77.86 76.72 投资净收益 223.47 264.54 184.77 211.93 211.93 无形资产 320.44 325.75 300.21 274.67 249.12 其他 (446.94) (554.03) (369.54) (423.86) (423.86) 其他 1,360.23 1,471.84 1,352.14 1,276.49 1,201.86 营业利润 1,548.16 1,463.89 1,715.94 2,054.51 2,405.46 非流动资产合计 3,627.78 4,022.86 3,911.61 3,861.82 3,780.49 营业外收入 58.94 11.41 56.36 56.68 41.48 资产总计 21,312.75 22,343.64 24,165.94 25,844.72 28,647.57 营业外支出 6.84 9.27 3.58 3.00 5.28 短期借款 1,512.71 1,561.35 2,200.49 0.00 0.00 利润总额 1,600.26 1,466.03 1,768.72 2,108.19 2,441.66 应付账款 7,618.75 7,155.35 7,807.01 8,731.90 10,229.37 所得税 318.38 309.29 265.31 316.23 366.25 其他 3,004.25 3,413.53 2,542.50 4,022.25 3,495.39 净利润 1,281.88 1,156.74 1,503.41 1,791.96 2,075.41 流动负债合计 12,135.72 12,130.24 12,549.99 12,754.14 13,724.76 少数股东损益 95.28 98.95 96.69 133.91 155.36 长期借款 0.00 31.60 112.74 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,186.60 1,057.79 1,406.72 1,658.05 1,920.05 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 2.77 2.47 3.29 3.87 4.48 其他 263.06 254.30 256.90 258.09 256.43 非流动负债合计 263.06 285.90 369.64 258.09 256.43 负债合计 12,398.77 12,416.14 12,919.63 13,012.23 13,981.19 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 463.83 530.93 622.78 754.46 906.37 成长能力 股本 362.63 428.13 428.13 428.13 428.13 营业收入 58.69% 0.04% 10.75% 11.03% 11.03% 资本公积 3,151.52 3,181.43 3,181.43 3,181.43 3,181.43 营业利润 70.77% -5.44% 17.22% 19.73% 17.08% 留存收益 8,022.02 8,968.45 10,195.40 11,649.91 13,331.89 归属于母公司净利润 55.86% -10.86% 32.99% 17.87% 15.80% 其他 (3,086.02) (3,181.43) (3,181.43) (3,181.43) (3,181.43) 获利能力 股东权益合计 8,913.98 9,927.50 11,246.31 12,832.49 14,666.38 毛利率 11.15% 10.77% 11.00% 11.10% 11.10% 负债和股东权益总计 21,312.75 22,343.64 24,165.94 25,844.72 28,647.57 净利率 2.88% 2.56% 3.08% 3.27% 3.41% ROE 14.04% 11.26% 13.24% 13.73% 13.95% ROIC 26.77% 19.39% 23.51% 18.99% 53.87% 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020