业绩符合预期，批零一体化协同优势明显

` 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 [Table_BaseInfo] 基本数据（2019Q3） 通行 报告日股价（元） 45.00 12mth A股价格区间（元） 37.79-52.75 总股本（百万股） 428.13 无限售A股/总股本 84.7% 流通市值（亿元） 163 每股净资产（元） 29.08 PBR（X） 1.55 DPS（Y2018, 元） 10派4.00 [Table_ShareHolderInfo] 主要股东（2019Q3） 通行 国药控股股份有限公司 56.06% 香港中央结算有限公司 4.48% HTHK/CMG FSGUFP-CMG FIRST STATE CHINA GROWTH FD 2.68% [Table_RevenueStracture] 收入结构（2018Y） 医药批发 73.90% 医药零售 25.21% 租赁及其他 0.83% [Table_QuotePic] 最近6个月股票与沪深300比较 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%19-0419-0519-0619-0719-0819-0919-10成交金额国药一致沪深300 [Table_ReportInfo] [Table_Author] 分析师： 金鑫 Tel： 021-53686163 E-mail： jinxin1@shzq.com SAC证书编号：S0870518030001 [Table_Summary]  公司动态事项 公司发布2019年三季度报告。  事项点评 业绩符合预期，利润增速较上半年有所提升 公司2019年前三季度实现收入388.76亿元，同比增长22.38%；实现归母净利润9.62亿元，同比增长3.79%；实现扣非归母净利润9.43亿元，同比增长4.14%，利润增速低于收入增速的主要原因是会计政策变更导致财务费用同比大幅增长、控股子公司国大药房增资扩股并引入战投沃博联导致少数股东损益同比有所增长等因素所致。分季度来看，公司2019Q3实现收入136.48亿元，同比增长24.21%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长9.14%；实现扣非归母净利润3.03亿元，同比增长7.45%，符合市场预期。公司19Q3利润端同比增速较上半年有所提升，预计主要是国大药房股权摊薄对少数股东损益的影响逐步消除（2018年6月底完成工商登记备案）。 期间费用率控制良好，深化批零一体化资源整合，运营效率持续提升 公司2019年前三季度销售毛利率为10.82%，同比下降0.67个百分点，预计主要受零售业务收入结构调整等因素所致。公司2019年前三季度期间费用率为7.67%，同比下降0.44个百分点，其中销售费用率为5.78%，同比下降0.38个百分点，管理费用率为1.51%，同比下降0.19个百分点，财务费用率为0.38%，同比上升0.13个百分点。公司2019年前三季度经营性现金流量净额为10.73亿元，同比增长90.24%，同比大幅改善。公司2019年前三季度存货周转率为7.17次，较上年同期增长0.49次。公司19H1启动批零一体物流规划，带动批零协同销售同比高速增长的同时优化资源整合，带动公司整体经营效率持续提升。  风险提示 两票制等行业政策风险；DTP业务增速不及预期的风险；资产重组完成后整合、管理不及预期的风险等；国大药房业绩不及预期风险  投资建议 未来六个月，维持“谨慎增持”评级 预计公司19、20年EPS为3.01、3.39元，以10月23日收盘价45.90元计算，动态PE分别为14.94倍和13.28倍。我们认为，公司作为两广地区医药流通龙头企业，分销业务在终端覆盖、物流网络建设方面均[Table_MainInfo] 谨慎增持 ——维持 国药一致（000028） 证券研究报告/公司研究/公司动态 日期：2019年10月24日 业绩符合预期 批零一体化协同优势明显 行业：医药商业 公司动态 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 具有竞争优势，在消化“两票制”等政策影响后有望扩大市场份额，分销业务收入增速有望逐步复苏；另一方面，零售业务国大药房引入战投后有望提升国大药房运营水平和盈利能力，净利率水平提升有利于持续释放业绩，带动公司整体业绩稳健增长。未来六个月，维持“谨慎增持”评级。 [Table_ProfitInfo]  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 43,122.39 50,618.69 58,737.15 67,315.66 年增长率 4.50% 17.38% 16.04% 14.60% 归属于母公司的净利润 1,210.74 1,289.70 1,451.05 1,605.60 年增长率 14.46% 6.52% 12.51% 10.65% 每股收益（元） 2.83 3.01 3.39 3.75 PER（X） 15.91 14.94 13.28 12.00 注：有关指标按当年股本摊薄 公司动态 2019年10月24日  附表  附表1 损益简表及预测（单位：百万元人民币） 资产负债表（单位：百万元） 利润表（单位：百万元） 指标 2018A 2019E 2020E 2021E 指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 8,090 9,105 10,650 11,457 营业收入 43,122 50,619 58,737 67,316 存货 4,389 5,270 5,968 6,940 营业成本 38,024 44,950 52,294 60,065 应收账款及票据 11,329 13,416 14,303 17,090 营业税金及附加 121 145 168 192 其他 687 797 884 1,032 营业费用 2,763 2,835 3,348 3,837 流动资产合计 24,496 28,589 31,804 36,520 管理费用 783 936 969 1,077 长期股权投资 1,880 1,880 1,880 1,880 财务费用 113 180 163 147 固定资产 608 521 433 346 资产减值损失 3 0 2 1 在建工程 36 36 36 36 投资收益 320 260 270 280 无形资产 319 295 271 247 公允价值变动损益 0 0 0 0 其他 1,591 1,430 1,350 1,258 营业利润 1,671 1,834 2,063 2,276 非流动资产合计 4,435 4,162 3,970 3,767 营业外收支净额 8 7 8 9 资产总计 28,930 32,751 35,775 40,288 利润总额 1,679 1,841 2,071 2,285 短期借款 2,598 2,598 2,598 2,598 所得税 330 375 422 461 应付账款及票据 11,396 13,764 15,508 18,114 净利润 1,348 1,466 1,649 1,825 其他 764 809 635 935 少数股东损益 138 176 198 219 流动负债合计 14,758 17,171 18,740 21,647 归属母公司股东净利润 1,211 1,290 1,451 1,606 长期借款和应付债券 32 32 32 32 财务比率分析 其他 235 251 247 244 指标 2018A 2019E 2020E 2021E 非流动负债合计 267 282 278 276 总收入增长率 4.50% 17.38% 16.04% 14.60% 负债合计 15,025 17,453 19,018 21,922 EBITDA增长率 12.52% 13.96% 10.01% 8.45% 少数股东权益 2,287 2,463 2,661 2,880 EBIT增长率 12.84% 15.16% 10.56% 8.87% 股东权益合计 13,906 15,298 16,756 18,365 净利润增长率 14.46% 6.52% 12.51% 10.65% 负债和股东权益总计 28,930 32,751 35,775 40,288 现金流量表（单位：百万元） 毛利率 11.82% 11.20% 10.97% 10.77% 指标 2018A 2019E 2020E 2021E EBITDA/总收入 4.32% 4.20% 3.98% 3.77% 净利润 1,211 1,290 1,451 1,606 EBIT/总收入 4.05% 3.98% 3.79% 3.60% 折旧和摊销 206 112 112 112 净利润率 2.81% 2.55% 2.47% 2.39% 营运资本变动 205 (491) (20) (916) 经营活动现金流 1,323 1,005 1,633 888 资产负债率 51.93% 53.29% 53.16% 54.41% 流动比率 1.66 1.66 1.70 1.69 资本支出 7 0 0 0 速动比率 1.36 1.36 1.38 1.37 投资收益 320 260 270 280 投资活动现金流 (222) 251 272 282 总资产回报率（ROA） 4.66% 4.47% 4.61% 4.53% 净资产收益率（ROE） 10.42% 10.05% 10.29% 10.37% 股权融资 0 0 0 0 负债变化 0 0 0 0 EV/营业收入 0.6 0.3 0.3 0.2 股息支出 (171) (164) (189) (213) EV/EBITDA 7.4 7.1 5.9 5.2 融资活动现金流 2,859 (241) (360) (362) PE 15.9 14.9 13.3 12.0 净现金流 3,959 1,015 1,545 807 PB 1.7 1.5 1.4 1.2