汇兑收益增厚利润，海外市场进入收获期

投资评级：增持(维持) 中报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-08-20 收盘价（元） 22.40 一年内最低/最高(元) 21.35/30.22 市盈率 15.5 市净率 2.96 基础数据 净资产收益率(%) 17.16 资产负债率(%) 40.1 总股本(亿股) 20.03 最近12月股价走势 -35%-23%-12%0%12%23%35%2017-082017-122018-04福耀玻璃 上证指数 汽车零部件 2018年08月21日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 16621 18716 21641 24833 28265 增长率 22.5% 12.6% 15.6% 14.8% 13.8% 归属母公司股东净利润（百万） 3144 3149 3789 4347 4894 增长率 20.7% 0.1% 20.3% 14.7% 12.6% 每股收益（元） 1.25 1.26 1.51 1.73 1.95 市盈率(倍) 17.9 17.8 14.8 12.9 11.5 事件： 公司公布2018年半年报：实现营业收入100.9亿元，同比增长15.7%；归母净利润18.7亿元，同比增长34.8%，业绩增长符合我们预期。公司2018年中期利润分配方案为每10股分配现金股利人民币4元，分红比例达53.7%，高分红延续。  收入端增长稳定，汇兑收益增厚利润 公司2018H1营业收入保持稳健增长，市场份额持续提升。2018H1公司境内收入同比增长7.2%，高于同期汽车行业产量增速4.2%；海外业务增长更为迅猛，收入同比大幅增长22.3%。从利润端来看，公司2018H1净利润同比增长34.8%，2018Q2单季度净利润同比大幅增长88.37%，公司利润端显著改善的原因主要为：汇兑收益增厚净利润，公司汇兑损益主要源于海外美元资产并表以及账面美元货币资金以人民币计价所致。2018Q2开始，美元对人民币快速回升，上半年美元升值1.3%，公司产生汇兑收益6083.9万元，去年同期汇兑损失1.7亿元。若扣除汇兑损失因素，公司半年度利润总额同比增长14.0%，业绩仍较为稳健。  海外业务进入收获期，带来新增长引擎 公司汽车玻璃在国内市占率约65%，全球市占率超20%。近几年公司加速海外市场拓展取得较大进展，海外业务占比已有提升至35%。随着美国工厂已于2017年扭亏为盈，2018年产能继续爬坡，海外业务进入收获期：1）美国工厂产能逐渐释放将摊薄公司固定成本，贡献盈利弹性；2）2018年美国工厂产能预计增长至550万套，同比增长超过80%，产能释放为长期业绩增长提供支撑；3）海外设厂将充分提高公司的本土响应速度，有利于获取海外订单、提升海外市场份额。我们认为，海外业务步入正轨将为公司带来新的增长引擎，提升公司业绩增长的持续性。  盈利预测与投资建议 预计公司2018～2020年EPS分别为1.51元、1.73元、1.95元，对应2018～2020年PE分别为14.8倍、12.9倍、11.5倍。维持公司“增持”评级。 风险提示:汽车行业景气度不及预期；公司海外业务拓展不及预期。 证券研究报告 汇兑收益增厚利润，海外市场进入收获期 计算机软件与服务 证券研究报告 福耀玻璃(600660) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 彭勇 分析师 SAC证书编号：S0160517110001 pengy@ctsec.com 吴鹏 联系人 wupeng@ctsec.com 相关报告 1 《600660-季报点评:汇兑损失影响持续，业绩短期承压》 2018-04-27 2 《600660-年报点评:汇兑损益拖累业绩，汽车玻璃龙头高分红延续》 2018-03-18 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 汽车零部件 以才聚财，财通天下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 中报点评 图1：公司单季度营业收入及同比增速 图2：公司单季度净利润及同比增速 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所  专注单一产品的匠心精神，构筑福耀强大护城河 福耀成长壮大的路径即将汽车玻璃这一单一产品做到极致，不断提升市占率。公司汽车玻璃业务占比约98%%，极致专注的匠心精神，为公司构筑了强大的护城河：1）专注驱使公司不断开拓市场，扩充产能，高产能利用率使公司将固定资产的效用发挥到极致，在边际成本持续优化的过程中规模效应突显。2）专注驱使公司不断追求精益管理，将降本增效体现在生产运营的各个环节，本土建厂、垂直一体化下浮法玻璃自供等都体现了公司高效的运营管理。因此，公司毛利率连续5年维持40%以上。 图3：公司三费率 图4：公司毛利率及净利率 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所  毛利率略有承压，控费能力优异 2018H1公司毛利率42.0%，较上年同期下降1.0pc t，毛利率短期有所承压。我们认为：随着原材料价格上涨的边际影响减弱，叠加海外工厂产能利用率提升，规模效应提升，公司毛利率有望企稳回升。公司控费能力优异，2018H1三费率合计-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060亿元 单季度营收 同比增速 -50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%0.02.04.06.08.010.012.014.0亿元 单季度净利润 同比增速 -10%-5%0%5%10%15%20%销售费用率 管理费用率 财务费用率 0%10%20%30%40%50%毛利率 净利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 中报点评 20.1%，较2017H1同比下降2.8pct，其中管理费用率13.4%（-0.7pc t），销售费用率6.7%（-0.4pct），财务费用率0.1%（-1.8 pct）。 图5：福耀玻璃国际化道路持续推进 数据来源：财通证券研究所 28.7% 28.2% 30.0% 27.3% 27.8% 31.4% 32.5% 31.9% 33.3% 33.0% 33.8% 35.4% 35% 25%27%29%31%33%35%37%海外收入占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 中报点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 16621 18716 21641 24833 28265 成长性 减:营业成本 9463 10713 12526 14351 16297 营业收入增长率 22.5% 12.6% 15.6% 14.8% 13.8% 营业税费 174 200 227 263 302 营业利润增长率 25.8% -4.4% 20.4% 15.0% 13.8% 销售费用 1185 1274 1478 1701 1950 净利润增长率 20.7% 0.1% 20.3% 14.7% 12.6% 管理费用 2392 2601 2997 3439 3917 EBITDA增长率 23.8% 13.1% 11.1% 15.2% 14.2% 财务费用 -399 419 15 35 50 EBIT增长率 24.6% 14.1% 12.9% 15.4% 14.0% 资产减值损失 11 5 14 16 18 NOPLAT增长率 16.5% 26.8% 8.4% 15.3% 12.6% 加:公允价值变动收益 3 -19 11 29 28 投资资本增长率 15.1% 13.0% 7.4% 5.2% 0.0% 投资和汇兑收益 42 23 25 27 30 净资产增长率 9.9% 5.4% 9.1% 8.4% 8.8% 营业利润 3840 3670 4419 5084 5787 利润率 加:营业外净收支 80 10 9 2 10 毛利率 43.1% 42.8% 42.1% 42.2% 42.3% 利润总额 3920 3680 4428 5086 5798 营业利润率 23.1% 19.6% 20.4% 20.5% 20.5% 减:所得税 777 531 639 740 904 净利润率 18.9% 16.8% 17.5% 17.5% 17.3% 净利润 3144 3149 3789 4347 4894 EBITDA/营业收入 27.4% 27.5% 26.4% 26.5% 26.6% 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/营业收入 20.7% 21.0% 20.5% 20.6% 20.7% 货币资金 7,211 6,728 7,574 8,927 10,161 运营效率 交易性金融资产 2 105 112 132 148 固定资产周转天数 184 196 188 167 149 应收帐款 3,755 3,822 4,594 4,925 5,439 流动营业资本周转天数 70 67 74 76 69 应收票据 872 921 1,151 1,394 1,313 流动资产周转天数 298 288 270 272 269 预付帐款 151 196 209 234 250 应收帐款周转天数 72 73 70 69 66 存货 2,786 2,975 3,497 4,220 4,544 存货周转天数 57 55 54 56 56 其他流动资产 192 260 270 287 289 总资产周转天数 592 592 549 518 489 可供出售金融资产 - - - - - 投资资本周转天数 343 347 330 306 276 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 102 96 96 96 96 ROE 17.4% 16.6% 18.3% 19.3% 20.0% 投资性房地产 - - - - - ROA 10.5% 9.9% 11.1% 11.7% 12.4% 固定资产 9,267 11,152 11,403 11,569 11,816 ROIC 18.7% 20.6% 19.8% 21.3% 22.8% 在建工程 3,822 3,367 3,567 3,867 4,067 费用率 无形资产 1,148 1,098 1,026 958 889 销售费用率 7.1% 6.8% 6.8% 6.9% 6.9% 其他非流动资产 559 985 764 546 546 管理费用率 14.4% 13.9% 13.9% 13.9% 13.9% 资产总额 29,866 31,704 34,264 37,155 39,558 财务费用率 -2.4% 2.2% 0.1% 0.1% 0.2% 短期债务 4,255 5,379 5,114 5,556 4,750 三费/营业收入 19.1% 22.9% 20.7% 20.8% 20.9% 应付帐款 2,391 2,463 3,212 3,290 4,094 偿债能力