业绩符合预期，新零售战略发力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 199 流通股本(百万股) 67 市价(元) 87 市值(百万元) 17,300 流通市值(百万元) 5,825 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：87 分析师：孙衡迟 执业证书编号：S0740517090001 Email：sunhc@r.qlzq.com.cn 分析师：蒋正山 执业证书编号：S0740518070009 Email：jiangzs@r.qlzq.com.cn 分析师：徐稚涵 执业证书编号：S0740518060001 Email：xuzh01@r.qlzq.com.cn 联系人：郭美鑫 Email：guomx@r.qlzq.com.cn Email：guomx@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 4026 5323.45 7119.58 9277.52 11935.53 增长率yoy% 30.4% 32.23% 33.74% 30.31% 28.65% 净利润 256 380.04 524.67 693.41 903.43 增长率yoy% 83.1% 48.74% 38.06% 32.16% 30.29% 每股收益（元） 3.15 1.91 2.64 3.49 4.55 每股现金流量 8.86 4.42 11.31 4.58 4.81 净资产收益率 30.6% 14.51% 16.32% 17.87% 19.07% P/E 0 45 33 25 19 PEG 0.00 0.92 0.87 0.78 0.63 P/B 0.0 6.60 5.38 4.46 3.65 投资要点  事件：尚品宅配发布2018半年报，2018H1公司实现营收28.67亿元，同比增长33.64%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长87.46%，其中非经常性损益5644.62万元，较去年同期（717万元）大幅提升，增量主要来自理财收益；实现扣非归母净利润6703.65万元，同比增长14.2%，主要系1）自营整装尚处投入期，2）维意和尚品宅配经销商补贴力度加大所致；实现经营性现金流净额1.18亿元，同比减少48.02%，主要系原材料供应商结算周期加快导致应付账款余额减少所致，上述业绩整体符合预告。  毛利率微跌，净利率增长，长期盈利能力提升进行时。2018H1公司实现毛利率43.35%（-2.15pct.），主要系加盟渠道收入高增长、营收结构中加盟收入占比提升所致。其中，2018H1定制业务毛利率45.05%（-0.48pct.）、配套业务毛利率28.05%（-0.53pct.）、O2O引流业务毛利率86.46%（+0.6pct.）、软件服务业务毛利率89.68%（-3.84pct.）、整装业务毛利率19.78%，主要业务毛利率微跌。2018H1公司实现净利率4.31%（+1.24pct.）、期间费用率39.49%（-1.32pct.），其中，销售费用率30.82%（-0.4pct.），管理费用率8.64%（-1.03pct.），财务费用率0.04%（+0.12pct.），人效提升的长逻辑逐步兑现。  营收增速放缓，盈利逐季向好。公司Q1/Q2单季度实现营收11.01亿元/17.65亿元，同比增长38.76%/30.63%；实现归母净利润-0.33亿元/1.56亿元，同比减亏29.19%/增长39.15%，实现扣非归母净利润-0.63亿元/1.3亿元，同比下滑36.15%/增长23.9%。1）加盟渠道收入高增长，渠道下沉见成效。加盟端：2018H1实现主营收入15.65亿元，同比增长47.36%，其中一二线/三四五线城市分别占比34%/66%。直营端：实现主营收入11.42亿元，同比增长16.77%；2）定制业务稳健，配套收入超预期。2018H1定制业务营收22亿元，同比增长24.35%；配套业务营收4.9亿元，同比增长81.49%;O2O引流业务营收6449.35万元，同比增长49.44%；软件及技术服务营收3523.7万元，同比下滑27.14%；新增整装业务实现营收4669.24万元。  渠道推进良好，Q2加盟开店如期提速。18H1公司直营店93家（+8家），加盟店1755家（含在装修的店面）（+198家），SM店及O店合计970家（含正在装修的店铺），Q2开店如期提速。其中，直营端：SM店68家（占比73%）、O店（含C店）15家（占比16%）；加盟端：SM店887家（含正在装修的店铺），一线至五线城市加盟渠道SM店占比分别为79%、73%、65%、55%、28%。新开店中，新/老加盟商占比78.55%/21.45%，四、五线城市占比约六成。加盟端合计一、二线城市占比21%，三四五线城市占比79%，渠道下沉加速推进。  配套业务增长环比提升，新零售逻辑初步验证。2018H1公司继SM店、O店后，在上海/北京率先推出超3000平方米的C店（超集店），正式进军新零售。同时，公司以买手模式新拓软装饰品（窗帘、灯饰、挂画）及家居百货（家用电器、居家用品、婴童特护）两条产品线，形成大配套、新配套、微商城三足鼎立布局。2018H1公司配套业务实现营收4.9亿元，同比大增81.49%，其中Q1/Q2业务发展环比提速，新零售逻辑得到验证，公司“宜家般体验”模式渐入佳境。  建立核心竞争优势矩阵，长期商业模式依然优秀。公司目前HOMKOO整装云会员数量已达494家，成都、广州、佛山三地的自营整装业务在建工地数251个，累计客户数达782户，自营整装业务稳步推进。整装云作为平台项目，销售端为轻资产模式，费用可控，预收款模式下现金流良好，建设阶段预计全年将维持盈亏平衡。同时，公司新零售战略初见成效，中长期看类似于真正的[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年8月17日 尚品宅配(300616)/家用轻工 业绩符合预期，新零售战略发力 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 大家居零售商，软件+流量+多品类下成本优势是核心。我们认为，通过518套餐大定制、重点城市自营模式、购物中心店模式、领先的O2O引流模式以及自营整装、HOMKOO整装云平台，公司基本构建起了基于未来行业发展趋势的核心竞争优势矩阵，将有力推动公司保持长期可持续的中高速发展。  投资建议：尚品宅配以全屋定制为起点，软件开发设计能力优秀，行业卡位优势和前后端一体化优势将助力公司享有广阔增长空间。同时，产能建设和加盟商渠道建设均显著提速，销售端单店收入稳步提升，尚品宅配业绩有望持续高增长。我们预估公司2018-20年实现销售收入71.2、92.8、119.4亿元，同比增长33.7%、30.3%、28.7%，实现归属于母公司净利润5.25、6.93、9.03亿元，同比增长38.1%、32.2%、30.3%，EPS为2.64、3.49、4.55元，维持“买入”评级。  风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：尚品宅配三大财务报表 来源：中泰证券研究所 利润表（百万元）2017A2018E2019E2020E现金流量表（百万元）2017A2018E2019E2020E营业收入5323.457119.589277.5211935.53净利润380.04524.67693.41903.43营业成本2922.113996.225227.886742.38折旧与摊销108.7177.09105.26128.63营业税金及附加54.2472.5695.42122.20财务费用-1.961.820.251.33销售费用1480.321853.232376.903025.66资产减值损失7.290.000.000.00管理费用468.44598.04770.03978.71经营营运资本变动-1729.251674.63137.13-57.88财务费用-1.961.820.251.33其他2114.10-30.00-25.00-20.00资产减值损失7.290.000.000.00经营活动现金流净额878.932248.21911.05955.51投资收益30.7830.0025.0020.00资本支出-188.07-610.00-515.00-420.00公允价值变动损益0.000.000.000.00其他-2428.5630.0025.0020.00其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额-2616.63-580.00-490.00-400.00营业利润461.08627.71832.031085.25短期借款0.000.000.000.00其他非经营损益-3.454.072.932.60长期借款0.000.000.000.00利润总额457.63631.78834.961087.85股权融资1565.6988.310.000.00所得税77.58107.11141.55184.43支付股利0.00-17.43-28.88-45.80净利润380.04524.67693.41903.43其他-33.18-1.82-0.25-1.33少数股东损益0.000.000.000.00筹资活动现金流净额1532.5069.07-29.13-47.13归属母公司股东净利润380.04524.67693.41903.43现金流量净额-205.811737.27391.92508.38资产负债表（百万元）2017A2018E2019E2020E财务分析指标2017A2018E2019E2020E货币资金646.902384.172776.093284.47成长能力应收和预付款项75.99119.56146.78188.76销售收入增长率32.23%33.74%30.31%28.65%存货400.84578.91737.07955.03营业利润增长率46.58%36.14%32.55%30.43%其他流动资产2249.08756.851229.111976.48净利润增长率48.74%38.06%32.16%30.29%长期股权投资0.000.000.000.00EBITDA 增长率39.07%24.44%32.68%29.62%投资性房地产0.000.000.000.00获利能力固定资产和在建工程851.561394.931815.132116.96毛利率45.11%43.87%43.65%43.51%无形资产和开发支出120.42117.21114.00110.78三费率36.57%34.46%33.92%33.56%其他非流动资产220.89213.64206.40199.15净利率7.14%7.37%7.47%7.57%资产总计4565.685565.277024.588831.63ROE14.51%16.32%17.87%19.07%短期借款0.000.000.000.00ROA8.32%9.43%9.87%10.23%应付和预收款项1675.522160.082878.003708.92ROIC33.95%33.34%55.76%53.77%长期借款0.000.000.000.00EBITDA/销售收入10.67%9.92%10.11%10.18%其他负债270.67190.15267.00385.50营运能力负债合计1946.192350.233145.004094.42总资产周转率1.591.411.471.51股本110.39198.70198