国际收支专题之一：经常账户顺逆差交替 宏观经济波动性加剧
2018年08月14日 国际收支专题之一 经常账户顺逆差交替 宏观经济波动性加剧 宏观专题 宏观报告 请务必阅读正文后免责条款 、、、、、、、、、、、、、、 首席经济学家 张明 中国社科院世界经济与政治研究所 国际投资研究室主任 国际金融研究中心副主任 研究员、博士生导师 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397@PINGAN.COM.CN 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170@PINGAN.COM.CN 研究助理 郭子睿 一般证券从业资格编号 S1060118070054 010-56610360 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 我国的国际收支格局经历了连续15年的“双顺差”，然后在2014年转为经常账户和资本账户的“一顺一逆”。2018年第一季度，经常账户首次出现大规模逆差，之后二季度转为小幅顺差，但上半年整体仍为逆差。本篇报告主要分析了一季度经常账户逆差的原因、未来的国际收支格局如何以及对宏观经济的潜在影响。主要结论包括： 1、货物贸易顺差减少和服务贸易逆差扩大是一季度经常账户逆差的主要原因 货物贸易顺差的减少主要由于设备类产品的进口增速整体显著高于出口增速以及劳动密集型产品出口萎靡。设备类产品在进出口两端表现都较为亮眼，是我国进出口表现都较强的主要因素。根据SITC分类，导致一季度进口进一步增强的具体产品是电力机械设备、石油及相关产品、陆路车辆、专业设备、自动数据处理设备、通用工业机械设备。值得指出的是，一季度的货物顺差的降低并非由中美贸易冲突导致，价格效应对进口存在支撑，但在减弱。 服务贸易逆差的扩大主要来自运输、旅行和知识产权使用服务，三者合计贡献116%，其中旅行逆差贡献将近86%。随着中国居民的消费升级、出国旅游热的增加、海外资产配置需求（中国居民借境外旅游在海外购房等），旅行服务逆差有望扩大，国际收支服务项逆差未来仍会保持当前高位甚至会进一步扩大。 根据国民收入恒等式，经常项目差额等于储蓄投资缺口。2016年和2017年储蓄投资缺口在投资率相对平稳的条件下再次转为下降，主要是由于2016年以来居民更容易获得信贷资源。2018年一季度经常账户逆差是我国人口老龄化背景下，居民更容易获得信贷资源，杠杆率快速上升的必然结果。 2、二季度经常账户小幅顺差 二季度经常账户转为小幅顺差，主要原因在于货物贸易顺差环比增加525亿美元，服务逆差基本持平。货物贸易方面，受一季度基数的影响，出口环比增速超过进口，但从同比来看，出口增速依然弱于进口，进口强于出口的格局并未改变。从最新7月份的外贸数据也可以佐证。 3、未来国际收支：经常账户顺逆差交替，金融账户短期维持顺差 经常账户顺逆差交替。受全球经济增长动能减弱外需疲软、中美贸易摩擦落地、出口产品竞争力的降低，以及在扩大进口战略实施下，进口强于出口的格局可能会延续，贸易顺差大概率收窄。服务贸易逆差的扩大导致未来经常账户差额将会在小幅顺差和逆差之间摇摆。 短期内非储备金融账户大概率会保持顺差。外商直接投资的高位流入以及我国对外直接投资回归理性，直接投资差额保持顺差。由于中美经济周期和货币政策分化，人民币存在的贬值压力不利于短期资本流入。但由于央行一系列的政策工具，如将远期售汇业务的风险准备金率由0调高到20%、较强的资本管制 证券研究报告 宏观·宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 2 / 26 和逆周期因子，下半年人民币大概率在6.7-6.9区间震荡，不会出现像2014-2016年期间的资本大规模外流。短期内非储备金融账户大概率会保持顺差。但值得警惕的是，未来如果贸易摩擦扩大到投资领域，尤其是信息科技领域，FDI流入规模会显著放缓，不排除金融账户会再次转为逆差。 4、对宏观经济的潜在影响。 未来国际收支格局将呈现经常账户和资本账户的双向波动，经常账户顺逆差交替，短期资本的流向变动不居且具有较强的顺周期性和高波动性，这就意味着，中国未来有些时候可能会面临国际收支双赤字。对宏观经济的潜在影响主要体现在：①外汇储备下降，中长期人民币贬值压力增加，金融资产价格的波动上升。②增大经济下滑压力。③储蓄率快速下降，金融体系的脆弱性上升。 宏观·宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 3 / 26 正文目录 一、 一季度经常项目逆差的原因 ................................................................................. 6 1.1 货物贸易顺差走窄 ....................................................................................................... 7 1.2 服务贸易逆差维持高位 .............................................................................................. 13 1.3 从储蓄-投资关系看经常项目逆差............................................................................... 15 二、 二季度经常项目小幅顺差 .................................................................................. 16 三、 未来的国际收支格局 .......................................................................................... 17 3.1 经常项目顺逆差交替 .................................................................................................. 17 3.2 金融账户短期内维持顺差 ........................................................................................... 20 四、 国际收支新格局的潜在影响 ............................................................................... 25 宏观·宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 4 / 26 图表目录 图表1 我国的国际收支整体趋向平衡 .................................................................................... 6 图表2 近十年来经常账户差额首次逆差：亿美元 .................................................................. 7 图表3 货物顺差减小和服务逆差扩大是经常账户逆差的主要原因（亿美元） ...................... 7 图表4 国际收支口径下的货物进出口规模：亿美元 .............................................................. 8 图表5 2016年以来进口增速高于出口增速：% ..................................................................... 8 图表6 美国自2018年2月出口累计同比超过进口 ............................................................... 8 图表7 欧盟进口累计同比增速高于出口 ................................................................................ 8 图表8 日本进口累计同比增速高于出口 ................................................................................ 9 图表9 东盟进口累计同比增速高于出口 ................................................................................ 9 图表10 剔除价格效应的货物服务净出口同比变化 .................................................................. 9 图表11 进口价格指数强于出口价格指数在收敛 ................................................................... 10 图表12 2016年后大宗商品价格趋势上行 ............................................................................. 10 图表13 进口结构占比居前的进口商品一季度同比增速（SITC分类） ................................. 10 图表14 出口结构占比居前的出口商品一季度同比增速（SITC分类） ................................. 11 图表15 2018年一季度导致进口增强产品的价格和数量变化................................................ 12 图表16 石油价格处于高位 .................................................................................................... 12 图表17 电力设备价格和数量此消彼长 .................................................................................. 12 图表18 陆路
