四季度国际收支数据点评：2019年经常账户逆差的频率可能提高

2019年3月31日 四季度国际收支数据点评： 2019年经常账户逆差的频率可能提高 宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 宏观报告 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397@PINGAN.COM.CN 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170@PINGAN.COM.CN 研究助理 郭子睿 一般证券从业资格编号 S1060118070054 010-56610360 GUOZIRUI807@ PINGAN.COM.CN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  经常账户顺差大幅增加，货物和服务贸易皆出现改善 四季度经常账户延续顺差格局为546亿美元，相比三季度大幅增加313亿美元，主要原因在于货物贸易顺差大幅增加和服务贸易逆差收窄。国际收支口径下，四季度货物贸易进口规模的下降是货物贸易顺差增加的主导因素。从海关公布的外贸数据也可以佐证，2018年四季度我国进口增速下降的幅度超过出口增速下降的幅度。服务贸易逆差规模的缩窄主要源于运输和旅游服务逆差的缩窄。 展望2019年，我们认为2019年经常账户依然会保持弱势，甚至会有更多的季度出现经常账户逆差。这主要是由于：2019年全球经济增长转为趋同向下致使外需疲软，2018年中美互加关税的影响将在2019年逐步显现以及中美贸易谈判要求中国缩减对美贸易顺差，叠加中国扩大进口战略的实施，这会导致2019年中国货物贸易顺差大幅缩窄；服务贸易逆差的扩大或保持高位导致未来经常账户差额将会在小幅顺差和逆差之间摇摆，2019年有望看见更多季度的经常账户逆差。  金融账户由顺差转为逆差，证券投资顺差减少是主导 四季度非储备性质的金融账户由三季度的顺差转为逆差，较三季度大幅减少263亿美元。从各个分项目来看，非储备性质金融账户转为逆差主要是由于证券投资顺差大幅下降和其他投资逆差扩大。但同时，直接投资顺差大幅增加，不同项目的变动分化。 证券投资顺差的下降主要是由于非居民对我国证券的净投资大幅减少，其中债券市场的下降是主导。债券投资净流入额大幅下降可能是受中美债券收益率利差持续收窄，并在2018年四季度短期债券收益率出现倒挂的影响。我们认为随着2019年中国股票市场的好转，以及中美债券收益率进一步收窄的空间有限，2019年证券投资的顺差有望增加。其他投资逆差的扩大主要是由于非居民的资金流入大幅减少，主要表现为贸易信贷顺差的大幅下降以及其他应收款由顺差转为逆差。贸易信贷的大幅下降可能主要是由于四季度我国进口增速出现大幅下降，进口应付款大幅减少。直接投资顺差的增加主要是由于外国对华股权投资的增加。  储备资产延续负增长， 误差与遗漏规模显著走阔 四季度储备资产下降282亿美元，是自2017年二季度保持净增长状态以来连续两个季度出现负增长，储备资产的降低说明我国跨境资本流动整体呈现净流出状态。四季度误差与遗漏项逆差规模相较于三季度大幅增加，这意味着在人民币持续的贬值预期下，通过地下渠道的资本流出增加。 展望未来，2019年我国的经常账户将会有更多的季度出现逆差，甚至不排除全年出现经常账户逆差的可能。金融账户短期变动不居，具有较强的顺周期性和高波动性。这就意味着，中国未来有些时候可能会面临国际收支双赤字，这会显著加剧中国宏观经济的波动性。 证券研究报告 20110070/36139/20190401 08:01 宏观·宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 10 正文目录 一、 经常账户顺差大幅增加，货物和服务贸易皆出现改善 ......................................... 4 二、 金融账户由顺差转为逆差，证券投资顺差减少是主导 ......................................... 6 三、 储备资产延续负增长，误差与遗漏规模显著走阔 ................................................ 8 20110070/36139/20190401 08:01 宏观·宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 10 图表目录 图表1 国际收支格局由三季度的小幅“双顺差”转为四季度的“一顺一逆” ...................... 4 图表2 经常账户各项目的变化（亿美元） ............................................................................. 5 图表3 初次收入的变化（亿美元） ....................................................................................... 5 图表4 国际收支下货物贸易进出口变化（亿美元） .............................................................. 5 图表5 货物贸易进出口同比增速（%） ................................................................................. 6 图表6 服务贸易不同细分项占比（%） ................................................................................. 6 图表7 非储备性质金融账户各项目的变化（亿美元） .......................................................... 7 图表8 直接投资各项目的变化（亿美元） ............................................................................. 7 图表9 其他投资负债端各项目的变化（亿美元） .................................................................. 7 图表10 证券投资各项目的变化（亿美元） ............................................................................. 8 图表11 国际收支口径下外汇储备变化 .................................................................................... 8 图表12 净误差与遗漏项变化 .................................................................................................. 8 图表13 银行代客结售汇的变化（亿美元） ............................................................................. 9 20110070/36139/20190401 08:01 宏观·宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 10 3月29日晚国家外汇管理局公布了2018年四季度国际收支数据：4季度经常账户顺差546亿美元（前期233亿美元），非储备性金融账户逆差123亿美元（前期顺差140亿美元），储备资产净减少281亿美元（前期净减少31亿美元），净误差与遗漏账户差额-704亿美元（前期-401亿美元）。国际收支的格局由三季度的小幅“双顺差”转为四季度“一顺一逆”，全年国际收支延续“双顺差”格局。 图表1 国际收支格局由三季度的小幅“双顺差”转为四季度的“一顺一逆” 资料来源：WIND,平安证券研究所 一、 经常账户顺差大幅增加，货物和服务贸易皆出现改善 经常账户包括货物贸易、服务贸易、初次收入和二次收入。四季度经常账户延续顺差格局为546亿美元，相比三季度大幅增加313亿美元，主要原因在于货物贸易顺差大幅增加和服务贸易逆差大幅收窄。其中，货物贸易1391亿美元，相比三季度大幅增加383亿美元；服务贸易逆差641亿美元，相比三季度逆差规模减少167亿美元。 国际收支口径下，四季度货物贸易方面，贷方（出口）环比增加102亿美元（增加1.6%），借方（进口）环比下降281亿美元（下降5.3%），进口规模的下降是货物贸易顺差增加的主导因素。从海关公布的外贸数据来看，2018年四季度我国的进出口增速都出现较大幅度的下滑，但进口增速下降的幅度超过出口增速下降的幅度，货物贸易顺差的增加属于衰退式顺差的增加。但考虑到2019年全球经济转为同步下行，外需疲软以及中美贸易谈判要求中国将大量进口美国产品，我国货物贸易顺差的大幅增加恐难以持续。 服务贸易方面，四季度服务贸易逆差641亿美元，相较于三季度逆差缩减167亿美元。服务逆转主要来源于运输、旅行和知识产权服务，运输服务逆差占比24.0%、旅行服务逆差占比84.5%、知识产权服务逆差占比为10.4%，三者逆差占比为118.8%，高于三季度的110%。从规模变化来看，服务贸易逆差规模的缩窄主要源于运输和旅游服务逆差的缩窄。四季度运输服务逆差154亿美元，比三季度减少40亿美元；旅游服务逆差542亿美元，比三季度减少85亿美元。整体来看，四季度几乎所有的服务细项都出现改善，这可能是由于过去三个季度服务逆差一直处于高位，国家对通过服务贸易项下的资本流出加强了监管。 此外，值得一提的是四季度初次收入由三季度的小幅顺差再次转为大幅逆差。这与我们在三季度国际收支数据点评的观点预测是一致的，三季度初次收入为小幅顺差具有一定的偶然性，难以持续。初次收入包括雇员报酬和投资收益，其中投资收益是主导。观察过去10年我国初次收入的变化，可以发现初次收入基本呈现逆差格局。这主要是由于我国境外投资的资产以发达国家债券尤其是美国-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,00010-0310-0610-0910-1211-0311-0611-0911-1212-0312-0612-0912-1213-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-09