利率债市场周报：财政发力空间有多大？

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 财政发力空间有多大？ 证券研究报告 2018年08月05日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 高志刚 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100007 gaozhigang@tfzq.com 周泽平 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070003 zhouzeping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：国产化替代加速，自主可控归来-曙光转债上市定价分析》 2018-08-04 2 《固定收益：可转债入门以及分析框架》 2018-08-02 3 《固定收益：地产债研究要点解析》 2018-08-02 利率债市场周报（2018-08-05） 策略展望：财政发力空间有多大？ 由于上半年积攒了大量的专项债额度和政府性基金盈余，下半年预算内财政支出有空间，最大的不确定项 “调节性资金”，如果其保持近3年来的调整规模，则空间显著；如果其显著收缩，则空间有限。 预算内资金以外，需要进一步考虑杠杆作用，由于财政规范和金融监管的约束仍在，理论上未来财政支出的杠杆效应有所降低，但考虑到PPP实际落地效率提升、地方融资平台有所松绑等可能性，实际杠杆效应并不见得降低，具体空间还需观察后续政策弹性。仅就目前政策执行而言，本轮财政资金的杠杆能力，总体上还是要弱于2015-2016。 市场与经济回顾 二级市场：持续宽松的资金面对短端利率有较大的带动作用，短端利率下行明显，宽信用信号越来越明显，贸易摩擦问题也有加剧倾向，长端利率持续震荡。全周来看，10年期国债收益率下行6BP至3.46%，10年国开债收益率下行7BP至4.06%。1年与10年国债期限利差扩大11BP至73BP，1年与10年国开债期限利差扩大13BP至121BP。 资金利率：央行公开市场操作净回笼资金，资金面整体十分宽松，资金供给充足，资金利率持续下行，7天资金利率降至OMO操作利率以下。银行间隔夜回购利率下行43BP至1.82%，7天回购利率下行24BP至2.38%；上交所质押式回购GC001下行26BP至2.48%；香港CNH Hibor隔夜利率下行15BP至2.08%；香港CNH Hibor7天利率下行-8BP至2.46%。 实体观察：7月中国制造业PMI指数为51.2%，财新制造业PMI指数为50.8%；30大中城市（2018.7.28-8.3）商品房合计成交372万平方米，四周移动平均成交面积同比上涨7.8%；南华工业品指数2,130.77点，同比上涨5.55%；六大发电集团日均耗煤82.62万吨，同比上涨2.01%；全国普通42.5级散装水泥均价为438.07元/吨，环比下降0.35%；7月中旬，重点企业粗钢日均产量同比增长5.3%；上周螺纹钢价格上涨65元/吨，热轧板卷价格上涨10元/吨。 通胀观察：上周，农产品批发价格200指数环比上涨0.21%，22省市猪肉平均价环比上涨1.8%。 风险提示：PPP落地速度趋缓；调节性资金用罄。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 市场点评与展望 ............................................................................................................................ 4 1.1. 策略展望：财政发力空间有多大？ ......................................................................................... 4 1.1.1. 财政支出的空间有多大？ ................................................................................................ 4 1.1.2. 总结：财政发力效果有多大？ ....................................................................................... 9 1.2. 市场点评：资金面整体宽松，利率曲线陡峭化 ................................................................ 10 2. 一级市场 ....................................................................................................................................... 10 3. 二级市场 ....................................................................................................................................... 12 4. 资金利率 ....................................................................................................................................... 13 5. 实体观察 ....................................................................................................................................... 14 5.1. 宏观经济：7月中国制造业PMI指数为51.2%，财新制造业PMI指数为50.8% ... 14 5.2. 中观行业数据 ................................................................................................................................. 15 5.3. 通胀观察 .......................................................................................................................................... 16 6. 国债期货：国债期货价格总体上涨 ......................................................................................... 16 7. 利率互换：长短端利率明显下行 ............................................................................................. 17 8. 外汇走势：美元指数明显上涨 ................................................................................................. 17 9. 大宗商品：原油价格有所下跌 ................................................................................................. 18 10. 海外债市：美债收益率小幅波动 ........................................................................................... 19 图表目录 图1：财政收入有显著的季节性 ................................................................................................................. 4 图2：财政收入分布 ........................................................................................................................................ 5 图3：一般公共收支实际差额与目标赤字额 .......................................................................................... 5 图4：一般公共预算收支差额的调节方式 .............................................................................................. 5 图5：中央稳定预算基金的净补充额和余额 .......................................................................................... 5 图6：一般公共财政支出调节前后对比 ................................................................................................... 6 图7：一般公共财政收支 ............................................................................................................................... 6 图8：一般公共财政+政府性基金加总的收支差额 ............................................................................. 6 图9：全国政府性基金收入 .......................................................................................................................... 7 图10：土地出让与政府基金收入 .............................................................................................................. 7 图11：一般公共财政支出调节前后对比 ................................................................................................ 7 图12：基建投资与财政支出 ........................................................................................................................ 8 图13：基建投资