宏观点评：以史为鉴，下半年财政发力的空间有多大？

1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观研究·宏观点评 宏观点评20210810 b[Table_Main] 以史为鉴，下半年财政发力的空间有多大？ 观点  当前新一波疫情的蔓延加剧了中国经济的下行压力，使得市场对财政在2021年下半年的发力有了更多期待。继2021年7月政治局会议提出“积极的财政政策要提升政策效能”后，8月地方债的发行开始放量提速，发改委亦下发通知要求地方须在10月前上报2022年首批专项债项目。如何看待下半年财政发力的空间？鉴于今年经济复苏“前高后低”的特征，我们不妨来考察下历史上在类似的复苏年份下，下半年财政政策是如何发力的？  自2015年地方专项债开始发行以来，中国经济在2018年就经历过“前高后低”，对财政在下半年发力的诉求也似曾相识。如图1所示，2018年下半年关于财政发力的部署始于7月下旬的国常会，在7月底的政治局会议上更是把财政发力的重要性置于货币宽松之上，随后便在8月中旬发文要求全年剩余的专项债额度在8-10月集中发完，并在10月底进一步强调加大对基建设施领域的支持。事后来看，这三个月内新增专项债发行达到了1.15万亿元，占当年1.35万亿新增专项债限额的85%。  如此密集的专项债发行对于2018年下半年基建投资拉动如何呢？如图2-图3所示，基建投资增速从2018年四季度开始反弹并持续到2019年一季度，但这种反弹在力度上比较温和，四季度当季的基建投资增速仅在5%附近，并且是这轮反弹的高点。究其原因，是对于地方政府债务的严控减少了专项债之外的融资来源，比如2018年3月财政部发布的23号文规定国有企业不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金；而2018年8月关于地方隐性债务的27号文、46号文的先后下发则遏制了城投平台的融资。  当稳增长诉求遭遇监管约束，2019年是另一个典型的例子。2019年经济下行压力较大，基建稳增长的需求上升。国务院在6月初发文明确要求做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作；9月底基本完成当年2.15万亿专项债发行额度，并在11月提前下达2020年新增专项债额度（限额1万亿元）。但监管对于隐性债务的态度坚决——遏制增量，仅允许金融机构发放贷款置换融资平台到期隐性地方政府债务（图6）。从结果看，2019年下半年基建投资增速后劲不足（第三季度的加速主要是因为2018年第三季度的低基数）（图4）。趋严的监管对基建投资的负面影响也可以在PPP(政府与社会资本合作)领域得到印证，2019年6月财政部要求将增加地方隐性债务的项目清理出项目库，直接导致第三季度入库投资额度出现明显下跌（图5）。  以史为鉴，我们认为不应高估今年下半年财政发力的空间，尤其是对于基建投资的拉动：  一是财政发力空间可能受到项目数量的制约。2021年发改委审批核准的固定资产投资项目一直低于往年同期（图7），我们认为这反映了项目储备的有限，尤其是“十四五”重大项目的上报需要综合评估、有序推进。  二在“跨周期调节”的思路下，财政的发力会统筹今明两年。这从近期监管要求地方预留部分专项债额度在今年12月发行，在明年初支出形成实物工作量可见一斑。而相比下半年，明年一季度可能更需要稳增长。  三需要重视隐性债务监管的约束作用。今年政府对于地方隐性债务的定调是“压降”，比2019年的遏制增量更加严厉。资管新规过渡期临近结束，表外非标融资压力不减（信托资金是基建的重要资金来源之一）（图8），考虑到今年专项债政策不如2019年积极，我们预计2021年基建投资两年平均增速可能在4%左右，对应基建投资下半年两年平均增速约为5.9%。  风险提示：新一轮病毒变异造成经济二次衰退，政府加大财政刺激，货币政策重回宽松。 证券分析师 陶川 执业证号：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理 邵翔 shaox@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《宏观点评20210421：今年隐性债务化解进展如何？》2021-04-21 2、《宏观点评20210419：制造业稳住了！制造业投资会怎样？》2021-04-20 3、《宏观点评20210417：拜登执政业绩被美国民众认可了吗？》2021-04-17 4、《宏观点评20210416：2021年一季度经济数据的瑕与瑜》2021-04-16 5、《宏观点评20210415：那些年，政治局如何解读“输入型通胀”？》2021-04-15 [Table_Author] 2021年08月10日 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观点评 图1：2018年下半年关于财政政策发力的部署和进程 数据来源：中国政府网，东吴证券研究所绘制 图2：2018年基建投资增速在四季度有所回升 图3：2018年各个季度的基建投资增速 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图4：2019年基建投资增速后劲不足 图5：PPP项目在2019年三季度面临隐性债务监管压力 数据来源：国家发改委，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 政治局会议国常会2018-7-232018-7-312018-8-14积极的财政政策要更加积极；加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行推动早见成效。财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用；加大基础设施领域补短板的力度。财政部《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》科学安排今年后几个月特别是8、9月发行计划，加快发行进度;各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。国办《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》保障在建项目顺利实施，避免形成“半拉子”工程；加强地方政府专项债券资金和项目管理；加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度；合理保障融资平台公司正常融资需求。2018-10-3105101520252017-062017-122018-062018-122019-06基础设施建设投资：含电力不含电力累计同比（%）-8-40481216一季度二季度三季度四季度同比（%）2018年基础设施建设投资：含电力不含电力0%1%2%3%4%5%6%一季度二季度三季度四季度同比含电力不含电力2019年基础设施建设投资：-8000-6000-4000-200002000400060002017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q2新增PPP项目投资额亿元 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观点评 图6：2019年财政政策发力的部署的进程 数据来源：中国政府网，财政部，东吴证券研究所绘制 图7： 2021年发改委项目审批核准数低于往年同期 图8： 表外融资的压降也会对基建投资产生拖累 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 020406080100120123456789101112个月固定资产投资项目审批核准数:2018年2019年2020年2021年-8000-6000-4000-200002000400060002017Q42018Q32019Q22020Q12020Q4新增信托融资亿元 4 / 4 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn