固定收益周报：应对外部挑战，稳定内部增长

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 固定收益定期 Table_First|Table_Summary 应对外部挑战，稳定内部增长 ——固定收益周报 投资要点：  每周思考 上周，国内基本面上，7月PMI数据公布，官方制造业PMI为51.2%，较上月再度回落0.3个百分点，财新制造业PMI录得50.8，为八个月以来最低，整体来看制造业景气度温和走弱，短期国内经济承压。 而政策面上，中共中央政治局会议召开，随后人民银行2018年下半年工作电视会议、金融稳定发展委员会第二次会议陆续召开。整体而言，体现出政策综合发力，积极应对外部挑战，稳定内部增长的方向。 债券市场方面，国内基本面数据偏弱、中美贸易战担忧持续，长端收益有所下行，而国内政策面积极应对，市场流动性保持充裕，短端收益下行更快，10-1年期国债期限利差近年内高点，10-1年期国开债利差则为2015年四季度以来最高。政策支撑下，利率债行情有望持续，信用债建议关注中高评级。  风险提示：政策不及预期；外围市场波动等。 Table_First|Table_ReportDate 2018年8月6日 相对市场表现 Table_First|Table_Author 李朗 分析师 执业证书编号：S0590518070001 电话：0510-85609581 邮箱：lilang@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《财政金融协同发力， 期限利差迅速走高》 2018.07.31 2、《政策暖风频吹，短期有利信用》 2018.07.23 3、《基本面支撑长端收益下行》 2018.07.16 请务必阅读报告末页的重要声明 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%17-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-07中债-新综合财富(总值)指数沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 正文目录 1 每周思考 ............................................................. 3 2 流动性观察 ............................................................ 4 3 利率债一级市场 ........................................................ 6 4 利率债二级市场 ........................................................ 7 5 海外债市观察 .......................................................... 9 图表目录 图表1：上周公开市场投放和到期情况（亿元） ................................. 4 图表2：银行间市场利率变化 ................................................. 4 图表3：上海银行间同业拆放利率变化 ......................................... 4 图表4：R007和DR007变化 ................................................... 4 图表5：民间融资利率变化 ................................................... 5 图表6：温州地区民间融资综合利率 ........................................... 5 图表7：票据贴现利率 ....................................................... 5 图表8：银行理财产品预期收益率变化 ......................................... 5 图表9：不同期限理财产品收益率 ............................................. 6 图表10：不同机构理财产品收益率 ............................................ 6 图表11：利率债发行与到期 .................................................. 6 图表12：上周银行间国债和政策金融债发行情况 ................................ 6 图表13：利率债到期收益率变化 .............................................. 7 图表14：国债收益率曲线周变化 .............................................. 7 图表15：国开债收益率曲线周变化 ............................................ 7 图表16：利率债期限利差变化 ................................................ 8 图表17：国债和国开债期限利差 .............................................. 8 图表18：国债期限利差上周变化 .............................................. 8 图表19：国开债-国债隐含税率变化 ........................................... 8 图表20：国开债隐含税率 .................................................... 9 图表21：同期限国开-国债利差上周变化 ....................................... 9 图表22：各国10年期国债收益率历史情况 ..................................... 9 3 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 1 每周思考 上周，国内基本面上，7月PMI数据公布，官方制造业PMI为51.2%，较上月再度回落0.3个百分点，财新制造业PMI录得50.8，为八个月以来最低，整体来看制造业景气度温和走弱，短期国内经济承压。 而政策面上，中共中央政治局会议召开，随后人民银行2018年下半年工作电视会议、金融稳定发展委员会第二次会议陆续召开。 政治局会议指出，“当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化”，与过去强调国内情况不同，当前应对贸易战等外部矛盾成为影响政策的重要因素。相对应地，下半年对各项工作的要求是“稳”为主，提出“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，依次对应民生保障、金融监管、对外政策、内需以及预期管理，将从这些方面着重防范系统性风险的发生。在具体政策方面，财政政策积极，尤其在基建领域将发力；货币政策稳健但未提中性，我们认为或有结构性宽松；金融监管政策将合理控制力度和节奏，去杠杆的同时避免对市场产生过大影响；对外开放政策将进一步推进；房地产相关政策并无松懈迹象，促进房地产市场平稳发展的长效机制有望加速出台。 人民银行的会议着重强调货币政策。与年初的全年工作会议相比较，货币政策“稳健中性”、流动性“合理稳定”的说法在本次变为了“稳健”和“合理充裕”，措辞来看货币政策倾向边际放松。防范化解金融风险依旧在第二位就提出，显示出防风险依旧是未来工作重点。改善小微企业金融服务专门作为一项列出，体现出对实体经济融资问题的重视，一方面或通过对银行等金融机构考核、鼓励的形势鼓励其对小微企业提供融资，另外对非标融资可能会采用合理的过渡或管理。第四条实现人民币资本项目可兑换的背后，由于我国货币政策需要保持独立，从不可能三角的原理出发，汇率政策也将同步逐渐改革。最后提出的大兴调查研究之风，是党坚持实事求是思想路线的一句著名口号，也是习总书记在十九大上提出的要求，在央行工作会议中提及，一方面表示人民银行系统要继续深入学习贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想和党的十九大精神，另一方面或许意味着未来的宏观政策将更加贴近实际，与时俱进，灵活创新。 金融稳定发展委员会会议则更多是金融监管政策方面内容。首先对于过去防风险去杠杆的成果，监管层予以肯定，认为宏观杠杆率趋于稳定，市场预期明显变化，金融机构合规意识增强，野蛮扩张、非法集资等金融乱象初步遏制，金融风险由发散状态向收敛状态转变。也同样提到了外部不确定因素有所增多，需要积极稳妥和更加精准地加以应对。“积极稳妥”则需相对积极的财政政策支持，并要处理好稳增长与防风险的关系，未来监管更多是在已有框架上稳步推进，大幅超预期可能性不大；“更加精准”则要处理好宏观总量与微观信贷的关系，在把握好货币总闸门的前提下，要在信贷考核和内部激励上下更大功夫，并健全正向激励机制。 整体而言，体现出政策综合发力，积极应对外部挑战，稳定内部增长的方向。 债券市场方面，国内基本面数据偏弱、中美贸易战担忧持续，长端收益有所下行， 4 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 而国内政策面积极应对，市场流动性保持充裕，短端收益下行更快，10-1年期国债期限利差近年内高点，10-1年期国开债利差则为2015年四季度以来最高。政策支撑下，利率债行情有望持续，信用债建议关注中高评级。 2 流动性观察  公开市场净回笼。 图表1：上周公开市场投放和到期情况（亿元） 工具类型 投放量 回笼量 净投放/回笼 逆回购 0 2100 -2100 来源：Wind国联证券研究所  流动性充裕，银行间利率整体下行。 图表2：银行间市场利率变化 银行间同业拆放利率周均值(%) SHIBOR:1D SHIBOR:1W SHIBOR:3M 银行间质押回购利率周均值(%) R007 DR007 利差 2018/8/3 2.02 2.61 3.12 2018/8/3 2.58 1.99 0.59 2018/7/27 2.33 2.66 3.41 2018/7/27 2.79 2.31 0.48 变化（BP） -31 -5 -30 变化（BP） -21 -32 11 来源：Wind 国联证券研究所  票据直贴利率趋势向下。 图表3：上海银行间同业拆放利率变化 图表4：R007和DR007变化 来源：Wind国联证券研究所 来源：Wind国联证券研究所 11.522.533.544.552018-022018-032018-042018-052018-062018-07SHIBOR:1DSHIBOR:1WSHIBOR:3M012345672018-032018-042018-052018-062018-07利差R007DR007 5 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益定期 图表5：民间融资利率变化 温州民间融资综合利率周均值(%) 3M 6M 1Y 6个月票据直贴利率(月息)周均值(%) 珠三角 长三角 2018/8/3 17.00 15.31 13.36 2018/8/3 3.39 3.34 2018/7/27 16.20 16.09 14.53 2018/7/27 3.59 3.54 变化（BP） 80 -78 -117 变化（BP） -20 -20 来源：Wind 国联证券研究所  银行理财产品