科大讯飞：2015年业绩快报不及预期：销售管理费用高于预期；维持买入评级

2016年2月29日 公司最新消息 科大讯飞 (002230.SZ) 买入 证券研究报告2015年业绩快报不及预期：销售管理费用高于预期；维持买入评级 最新事件 2016年2月26日，科大讯飞公布2015年业绩预告，总收入人民币25.05亿元（同比增长41.4%，较高华预测低6.4%），净利润为人民币4.19亿元（同比增长10.5%，较高华预测低14.2%）。公司表示收入增长主要受到语音应用软件开发这一核心业务的推动，科大讯飞正继续受益于中国快速增长的智能语音市场。公司还表示由于公司继续发展人工智能相关业务，其净利润受到了研发支出和营销费用上升的拖累。 潜在影响 我们预计公司研发费用率上升对于2015-16年业绩的影响为短期影响。公司在去年12月举行的2015年度产品发布会上推出了专注于人工智能的新产品，详情参阅我们于2015年12月22日发表的报告“2015年度新品发布会聚焦人工智能；重申买入评级”。 估值 我们将2015/16/17年盈利预测下调了14.3%/10.2%/4.5%，并将2018-20年盈利预测下调了5.9-6.6%以计入研发支出高于预期的影响。我们将基于长期贴现市盈率的12个月目标价格下调至人民币35.2元（原为37.7元），仍基于25倍的全球同业2016年预期市盈率中值乘以1.91元的2020年预期每股盈利（原为2.04元），随后以7.9%的股权成本贴现回2016年。考虑到智能语音和人工智能技术应用的日益推广，我们维持该股买入评级。 主要风险 核心业务增长和新产品开发慢于预期。 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 金俊 执业证书编号: S1420511100003 +86(10)6627-3467 carol.jin@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究增长回报*估值倍数波动性科大讯飞(002230.SZ)亚太科技行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)27.2312个月目标价格(Rmb)35.20市值(Rmb mn / US$ mn)35,013.3 / 5,356.1外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb) 新0.320.340.560.92每股盈利调整幅度(%)0.0(14.3)(10.2)(4.5)每股盈利增长(%)28.67.266.064.0每股摊薄盈利(Rmb) 新0.320.340.560.92市盈率(X)58.480.548.529.6市净率(X)6.05.65.24.6EV/EBITDA(X)46.157.935.321.5股息收益率(%)0.70.40.71.1净资产回报率(%)10.88.411.016.5CROCI(%)20.816.919.524.2股价走势图1,6001,9002,2002,5002,8003,1003,4003,7004,000202530354045505560Feb-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15科大讯飞 (左轴)深证A股指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(27.1)7.30.8相对于深证A股指数(2.3)4.8(6.4)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为2/26/2016收盘价） 2016年2月29日 科大讯飞 (002230.SZ) 全球投资研究 2 科大讯飞： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 金俊 carol.jin@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入1,775.22,505.04,130.76,215.2现金及等价物1,067.03,072.72,571.72,039.2主营业务成本(787.6)(1,170.9)(1,878.4)(2,705.1)应收账款1,288.91,784.42,885.94,257.0销售、一般及管理费用(405.5)(583.6)(934.4)(1,384.4)存货180.6288.7463.2667.0研发费用(315.2)(471.5)(738.6)(1,055.7)其它流动资产28.028.028.028.0其它营业收入/（支出）0.00.00.00.0流动资产2,564.55,173.85,948.86,991.2EBITDA461.4532.9924.61,543.3固定资产净额766.81,059.11,440.41,908.7折旧和摊销(194.5)(253.9)(345.3)(473.3)无形资产净额1,292.21,413.81,673.92,077.9EBIT266.9279.0579.31,070.0长期投资166.7166.7166.7166.7利息收入41.817.649.241.1其它长期资产379.6379.6379.6379.6财务费用0.00.00.00.0资产合计5,169.98,193.09,609.411,524.2联营公司0.00.00.00.0其它125.1170.7202.4232.2应付账款899.51,337.32,145.33,089.4税前利润433.7467.4830.91,343.4短期贷款9.09.09.09.0所得税(45.3)(38.6)(84.4)(134.3)其它流动负债167.4142.0242.3394.9少数股东损益(9.1)(10.2)(24.3)(24.3)流动负债1,075.91,488.42,396.63,493.3长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润379.4418.5722.21,184.7其它长期负债192.6192.6192.6192.6优先股息0.00.00.00.0长期负债192.6192.6192.6192.6非经常性项目前净利润379.4418.5722.21,184.7负债合计1,268.51,680.92,589.13,685.9税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润379.4418.5722.21,184.7优先股0.00.00.00.0普通股权益3,706.66,307.06,790.97,584.6每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.320.340.560.92少数股东权益194.8205.0229.4253.7每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.320.340.560.92每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.320.340.560.92负债及股东权益合计5,169.98,193.09,609.411,524.2每股股息(Rmb)0.140.110.190.30股息支付率(%)43.031.833.033.0每股净资产(Rmb)3.084.915.285.90自由现金流收益率(%)(0.7)(0.4)(1.0)(0.8)增长率和利润率(%)12/1412/15E12/16E12/17E比率12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入增长率41.641.164.950.5CROCI(%)20.816.919.524.2EBITDA增长率36.315.573.566.9净资产回报率(%)10.88.411.016.5EBIT增长率28.84.5107.684.7总资产回报率(%)8.06.38.111.2净利润增长率36.010.372.664.0平均运用资本回报率(%)15.413.117.822.8每股盈利增长28.67.266.064.0存货周转天数70.173.273.176.2毛利率55.653.354.556.5应收账款周转天数213.5223.9206.3209.7EBITDA利润率26.021.322.424.8应付账款周转天数348.7348.6338.4353.2EBIT利润率15.011.114.017.2净负债/股东权益(%)(27.1)(47.0)(36.5)(25.9)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E估值12/1412/15E12/16E12/17E优先股股息前净利润379.4418.5722.21,184.7折旧及摊销194.5253.9345.3473.3基本市盈率(X)58.480.548.529.6少数股东权益9.110.224.324.3市净率(X)6.05.65.24.6运营资本增减(265.3)(165.8)(467.9)(630.9)EV/EBITDA(X)46.157.935.321.5其它478.8413.6716.91,178.8企业价值/总投资现金(X)4.33.73.42.8经营活动产生的现金流420.1516.9623.91,051.5股息收益率(%)0.70.40.71.1资本开支(580.2)(667.7)(986.8)(1,345.6)收购0.00.00.00.0剥离0.10.00.00.0其它(538.0)0.00.00.0投资活动产生的现金流(1,118.1)(667.7)(986.8)(1,345.6)支付股息的现金（普通股和优先股）(70.3)(163.5)(138.1)(238.3)借款增减(18.9)0.00.00.0普通股发行（回购）124.12,320.00.00.0其它(24.5)0.00.00.0筹资活动产生的现金流10.32,156.5(138.1)(238.3)总现金流(687.7)2,005.7(501.0)(532.5)注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2016年2月29日 科大讯飞 (002230.SZ) 全球投资研究 3 图表 1: 科大讯飞2015年四季度/全年业绩概要 2015年四季度/全年业绩概要 资料来源：公司数据、高华证券研究 图表 2: 我们将2015-18年每股盈利预测下调4.5%-14.3% 盈利预测调整概要 资料来源：公司数据、高华证券研究 图表 3: 科大讯飞当前股价对应20.2倍的12个月预期市盈率，低于57.8倍的历史均值 12个月预期市盈率 图表 4: 科大讯飞当前股价对应5.0倍的12个月预期市净率，低于6.8倍的历史均值 12个月预期P/B vs. ROE 资料来源：Datastream、公司数据、高华证券研究 资料来源：公司数据、高华证券研究 高华证券感谢高盛分析师许文婷在本报告中的贡献。 (Rmb mn)4Q2015*4Q2015 GHe Var%FY2015*FY2015 GHe Var%FY2014YoY%Revenue8311,003 -17.1%2,5052,677-6.4%1,775 41.1%EBT169263 -35.7%299407-26.5%309-3.1%Pretax profit201298 -32.4%467563-17.1%4347.6%Reported