固定收益市场周度观察：机会偏向信用债，但个券安全仍是重中之重

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年07月29日 固定收益 机会偏向信用债，但个券安全仍是重中之重 ——固定收益市场周度观察（2018-07-29） 固定收益定期 潘向东（首席经济学家） 文思佶（固定收益首席分析师） 010-83561350 wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100001 证书编号：S0280517090001  核心观点 上周，央行开展5020亿元MLF操作，对冲逆回购到期影响后，完成净投放1320亿元，结构上继续将短期资金替换成稳定资金，并在总量上有所新增。银行间流动性仍然较为充裕，资金价格回落，带动利率债短端收益率下行，但长端收益率受宽松预期修正和风险偏好回升影响略有上行，信用债市场情绪显著回暖，信用利差收窄，结构上城投债强于产业债。 周初的国常会终于对财政与货币政策的协同配合定下了基调，明确了财政政策要更加积极，货币政策要保持适度的社融规模和流动性合理充裕，财政部与央行在政策意见上的分歧得到了初步协调。事实上，两大核心部门的争执来源于各自独力任务和公共任务之间越来越无法兼顾的矛盾。从独力任务来看，两者今年的压力都不轻。财政部今年最大的独力任务即是规范地方政府债务和支出，力度史无前例，但带来的副作用即是过快下滑的基建投资增速和相对不够积极的政策效果。央行的独力任务更为复杂。稳汇率方面，表现强势的美元指数和美联储加息节奏的可能提速对人民币汇率造成了很大的压力；为期3年的防范化解重大风险攻坚战需要继续管好货币闸门，推进结构性去杠杆，或至少是稳住杠杆；而一旦楼市价格继续快速上行，又会难以避免地承受巨大舆论压力。独力任务已如此艰难，而稳增长这一公共任务的压力又越来越大，那么希望对方多分担一些压力也是情有可原。国务院给出的指示是协同发力，财政聚焦减税降费，加快预算内债务发行和支出，并保障在建项目资金需求，也就是缓解规范治理带来的冲击；货币金融政策侧重于支持实体经济，也就是稳定社融和支持小微、债转股。 而政策上的调整直接导致了当前债市的结构性变化。年初以来主导债市的两大核心趋势是无风险收益率的回落和风险偏好的降低，但政策微调后，央行政策重心由宽松货币转移到稳定社融，资金价格基本见底，无风险收益率下行空间有限，而融资渠道边际放松有助于风险偏好的企稳回升；更加积极的财政政策会带来利率债供给提速和经济下行压力的边际缓和。这一系列变化将促使前期拥挤在利率债配臵的资金一定程度向信用债分流。投资建议上，我们仍然认为把握个券安全是重中之重，交易性机会主要关注AA+及AA中资质和流动性较好的品种，流动性不足的AA及以下的高收益品种从配臵角度适度择优选取，但需要控制久期。  利率债 流动性观察：央行加大MLF投放，流动性继续保持充裕 一级市场发行：发行数量增加，规模和认购出现回落 二级市场交易：短端下行，长端上行  信用债 一级市场：发行量略增，净融资回升 二级市场：到期收益率普遍下行，信用利差收窄 上周无违约事件发生。 主体评级调整：上周，雏鹰农牧、中材集团、三胞集团、印纪传媒、乌当农商行、盛运环保、中融双创、威海农商行8家主体评级被调低，另有其他20家主体评级被调高。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《下半年稳社融还得靠信贷发力》2018-07-15 《流动性已较为充裕，但不是为加杠杆准备的》2018-07-08 《合理充裕”确认边际宽松，但“总闸门”还在》2018-07-01 《总量宽松，意在结构》2018-06-24 《内外压力下货币政策操作难度提升》 2018-06-17 《边际宽松会有，但泛宽松难现》2018-06-10 《国内供需仍稳，海外避险提升，6月债市偏谨慎》2018-06-03 《内外因素共同推动债市收益率上行》2018-05-19 《负债压力难降，融资需求不弱》2018-05-14 《利率债暂稳，信用债调整，市场进入纠结期》2018-05-07 《资管新规过渡期延长，但负债端仍有压力》2018-05-01 《流动性季节性趋紧，降准激发债市情绪》2018-04-23 《货币政策向中性回归》2018-04-16 《回售与违约的二三事》2018-04-13 《清明前发行减少，收益率普遍回落》2018-04-09 《贸易战提升避险情绪，债市收益率下行》2018-04-08 《短端已有上行压力，静待资管新规落地》2018-04-02 《债市避险效应凸显，警惕二季度出现波折》2018-03-26 《易纲行长经济金融思想要点回顾》2018-03-21 《经济数据偏强，债市情绪纠结》2018-03-19 《慎加久期，守住票息》2018-03-12 《债市延续回暖，关注两会后流动性变化》2018-03-05 《两会前债券市场有望延续平稳》2018-02-26 《稳健中性基调不变，关注节后流动性变化》2018-02-22 《避险提升，债市继续回暖》2018-02-11 2018-07-29 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 3 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 3 1.1、 流动性观察：央行加大MLF投放，流动性继续保持充裕 ............................................................................. 3 1.2、 一级市场发行：发行数量增加，规模和认购出现回落 .................................................................................... 5 1.3、 二级市场交易：短端下行，长端上行 ............................................................................................................... 7 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 9 2.1、 一级市场发行与到期：发行量略增，净融资回升 ............................................................................................ 9 2.2、 二级市场交易：到期收益率普遍下行，信用利差收窄 .................................................................................. 11 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 12 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 12 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 4 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 4 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 6 图9： 中债国债到期收益率曲线 .......................................................................................................................................... 8 图10： 中债国开债到期收益率曲线 .........................................................................................................