固定收益研究＊月报：转债择券偏向股性，聚焦业绩兑现个券

九月债市环境展望：（1）八月1年期MLF和7天逆回购利率均下调10基点对债市形成重大利好，同时5年及以上期限LPR再次下调15基点形成债市利空，债券收益率曲线短端上行幅度大于长端，曲线走平。本轮债券市场从超预期做多到震荡再反转并逐渐形成共识，源自于央行八月份意外的“双降”。“双降”超预期导致多头仓位不足。8月5年期及以上期限LPR再次下降15基点，加码稳地产。10年国债收益率有所上行，地产调控措施的放松加大了做多的赔率，赔率增加而胜率下降导致多头加仓一再犹豫。8月LPR不对称降息，导致债券短端收益率上行幅度较大而长端则变化较小，债券收益率曲线变平。（2）中美货币政策错位导致中美利差倒挂加深，美元走强人民币被动贬值，海外资金配置中国债券的规模边际上或有缩减。美联储9月开始每月缩表幅度将加大到950亿美元。中美利差倒挂进一步加深，美元指数在美联储主席鹰派言之后大幅走强，人民币贬值压力有所增加，是外资加仓中国债券构成利空因素，这或对自然人持有转债构成一定影响，尤其是转债新规生效之后。（3）9月流动性或将维持平衡略宽松的格局，上半个月或好于下半月，兰州城投风险可控。9月适逢三季度末，可能存在流动性阶段性收紧的局面，尤其是缴准缴税时期。 由于9月美联储可能再次加息50-75BP，因此对中国央行而言，全面宽松的窗口可能比较有限，预计央行将以公开市场操作为主。8月31日，国务院常委会要求“9月上旬实施细则应出尽出，着力扩大有效需求”。因此预计9月流动性上旬较下旬或更宽松。由于兰州城投PPN技术性违约较短时间之内风险得以控制，整体风险外溢有限。 5月以来权益市场的风格切换出现较大变化。前几个月比较热门的新能源汽车、电力设备、国防军工等出现了比较明显的回调，相对应的转债景气度也有所回落。8月权益市场煤炭、石油石化和非银金融涨幅靠前。高温天气使得电力及旧的传统能源景气度大幅回升，从能源安全保障的角度，看好全年电力和传统能源（包括煤炭和石化）相关板块，相关个券仓位的调整取决于估值而非景气度。9月随着两大节假日的来临，消费板块或有回暖，如食品饮料、农业尤其是生猪养殖、商贸零售、轻工制造转债个券。 其次，地产相关产业链，如家电和家装等转债也可适当关注。 9月推荐组合：北方转债（土木）、联创转债（电子）、华兴转债（电子）、盛虹转债（材料）、万顺转债（新材料）、川投转债（电力）、靖远转债（煤炭）、锦浪转债（新能源）、伯特转债（汽车）、温氏转债（猪周期）。 风险提示：极端天气；经济恢复不及预期；债券违约增加；俄乌冲突扩大。 1.9月债券市场环境及流动性展望 1.19月债市国内外环境 八月1年期MLF和7天逆回购利率均下调10基点对债市形成重大利好，同时5年及以上期限LPR再次下调15基点形成债市利空，债券收益率曲线短端上行幅度大于长端，曲线走平。本轮债券市场从超预期做多到震荡再反转并逐渐形成共识，源自于央行八月份意外的“双降”。8月15日，央行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）缩量续作，同时将MLF和公开市场逆回购操作中标利率均下降10个基点。预期之外的政策利率下调对债市形成重大利好，10年期国债收益率下降到2.6%以下。由于“双降”超预期，多头仓位不足。8月21日，8月LPR报价1年期和5年期分别下调5基点和15基点，继7月之后5年期及以上期限LPR再次下降15基点，加码稳地产。10年国债收益率有所上行，地产调控措施的放松加大了做多的赔率，赔率增加而胜率下降导致多头加仓一再犹豫。年初以来房地产出台了一些结构性和区域性调控政策，但7月地产数据再次全面恶化。“728”政治局会议对地产的定调聚焦于刚性需求和改善型需求，宽信用受阻的预期有所增加，政治局会议之后债市整体小幅走牛。但8月连续降息之后，尤其是LPR的不对称降息，短端下调幅度低于长端，导致短端市场利率与政策利率收窄的幅度大于长端，债券短端收益率上行幅度较大而长端则变化较小，债券收益率曲线变平。 中美货币政策错位导致中美利差倒挂加深，美元走强人民币被动贬值，海外资金配置中国债券的规模边际上或有缩减。8月26日美联储的主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上表示美联储“实现价格稳定的责任是无条件的”“必须坚持加息，直至大功告成”，鹰派言论引起流动性收紧的担忧。此外，美联储6月1日开始以每月475亿美元缩表，而从9月开始每月缩表幅度将加大到950亿美元（600亿美元美债+350亿美元MBS），欧洲央行也采取加息等紧缩措施，整体上9月海外流动性预计还将继续收紧。中美利差倒挂进一步加深，美元指数在美联储主席鹰派言之后大幅走强，人民币贬值压力有所增加。下半年人民币还将受制于强势美元，但四季度美元指数可能将不及上半年强劲。之前FICC年中报告对美元指数和人民币汇率波动幅度做了测算，上半年美元指数上涨幅度大约8.82%，以最大涨幅假设，下半年美元指数若与上半年相当，那么下半年美元指数高点将不超过116。尽管近期美元指数因鲍威尔主席鹰派言论再度大幅走强，中美货币政策错位，人民币兑美元短期有贬值压力。但中国经常项目仍然顺差，国内金融机构外汇存款规模仍然稳定在1万亿美元左右，预计全年美元兑人民币中间价中枢预计在6.6左右。 中美货币政策的错位、美元大幅走强，导致人民币兑美元走弱，是外资加仓中国债券构成利空因素。这或对自然人持有转债构成一定影响，尤其是转债新规生效之后。 9月流动性或将维持平衡略宽松的格局，上半个月或好于下半月，兰州城投风险可控。9月适逢三季度末，可能存在流动性阶段性收紧的局面，尤其是缴准缴税时期。由于9月美联储可能再次加息50-75BP，因此对中国央行而言，全面宽松的窗口可能比较有限，预计央行将以公开市场操作为主。月中缴准和缴税集中，加上9月15日6000亿元MLF到期，月底财政集中支出等、三季度银行MPA考核等，预计9月流动性整体上将维持平衡略宽松的格局。8月31日，国务院常委会要求“9月上旬实施细则应出尽出，着力扩大有效需求”。因此9月流动性上旬较下旬或更宽松。由于兰州城投PPN技术性违约较短时间之内风险得以控制，因此风险外溢有限。但兰州城投利息兑付的风波一方面“城投信仰”具有韧性，但也反映出弱资质城投的财政收支风险和债务负担能力不足。 1.2转债与权益市场再次背离 股市风险偏好或有抬升，近期出现部分行业权益向好但转债景气度变弱，主因债券市场利空因素增多。年初以来，转债市场和权益之间的关系有两次明显异常：第一阶段是4-5月核心城市疫情期间，正股市场震荡下跌，但转债市场围绕稳增长、防疫、新能源汽车产业链等出现一波较好行情。第二阶段是7月以来随着地产调控措施的落地，包括5年期以上期限LPR两次下调15基点，部分一线城市地产调控的小幅放松，债市做多情绪反转，直至8月31日PMI边际改善，债券短期做空逐渐成为共识。于是近期出现转债市场回调但正股权益市场景气度向好的局面。总体上，鉴于核心城市疫情大的风险已经充分释放，转债市场估值调整逐渐就位，同时城投违约风险对整个债市风险外溢有限，预计9月转债市场择券风格还将跟随权益市场。同时一级市场打新仍然是确定性较大的占优策略。 5月以来权益市场的风格切换出现较大变化（如表1）。前几个月比较热门的新能源汽车、电力设备、国防军工等出现了比较明显的回调，相对应的转债景气度也有所回落。 8月权益市场煤炭、石油石化和非银金融涨幅靠前。高温天气使得电力及旧的传统能源景气度大幅回升，从能源安全保障的角度，看好全年电力和传统能源（包括煤炭和石化）相关板块，相关个券仓位的调整取决于估值而非景气度。9月随着两大节假日的来临，消费板块或有回暖，可适度关注交通运输和消费板块（食品饮料、农业尤其是生猪养殖、商贸零售、轻工制造）等行业转债。其次地产相关产业链，如家电和家装等转债也可适当关注。 表1：A股行业指数排名（申万一级指数） 1.3转债市场转股溢价率整体下降，估值明显压缩 8月以来转债市场估值已有明显压缩。截至8月31日，转股溢价率超过100%仅有3只：永吉转债（369.39%）、聚合转债（182.58%）、山石转债（118%）。与5-7月转股溢价率超过100%的个券较多的情形有很大不同，表明8月以来整体上转债个券估值明显压缩。 转债促发赎回条款的个券仍然较多，促发赎回代表个券是优质个券，唯一需要关注的是提前强赎风险。根据WIND数据，8月已100%促发赎回条款的个券有：天能转债、鼎胜转债、飞凯转债、盛虹转债、美联转债、江丰转债、雷迪转债、文灿转债、太阳转债、华峰转债、天壕转债、迪森转债、齐翔转2、万顺转2、温氏转债、三超转债、伯特转债、傲农转债、恩捷转债、斯莱转债、美联转债、川恒转债、G三峡EB1、嘉泽转债。 已100%促发强制赎回风险的个券很多已经发布过“不强制赎回”公告。北方转债、贵广转债、节能转债、联创转债也已接近100%赎回条款，在强赎之前可关注博弈机会。 表2：转债估值情况（时间截至8月31日） 2.8月回顾：转债景气度有所下降 转债8月推荐标的组合：8月推荐组合及涨跌幅：华翔转债（8月涨幅-7.92%）、三花转债（8月涨幅-13.37%）、银轮转债（8月涨幅-11.25%）、德尔转债（8月涨幅-7.99%）、帝尔转债（8月涨幅-4.04%）、联创转债（8月涨幅-13.11%）、盛虹转债（8月涨幅-1.25%）、节能转债（8月涨幅-6.27%）、科伦转债（8月涨幅-1.44%）、傲农转债（8月涨幅-6.68%）。 截至2022年8月30日收盘，8月组合平均跌幅7.33%，不及中证可转债及可交换债券指数跌幅1.72%、上证转债指数跌幅1.34%，也不及正股组合平均跌幅7.16%。 8月转债市场整体风格不确定性较大，比如受台海问题影响，半导体和军工转债景气度阶段性回升；以及受异常高温影响，电力和旧能源相关板块转债涨幅较大等。还有5月我们提出的生猪养殖产业链左侧布局，猪周期和猪通胀相关转债8月也有相对稳定表现。8月组合中我们挑选的傲农转债，由于涨势过高超预期被赎回，月中停牌。组合中超过中证转债指数的有2只，跌幅最小的是盛虹转债（材料）和科伦转债（医药），8月涨幅波动幅度为-1.2%和-1.4%。跌幅较大的是三花转债（制冷机械设备）和联创转债（电子和计算机）。三花转债二季度净利润10亿元，是一季度的两倍多，高于去年同期水平。8月跌幅高达13.4%主因8月17日三花控股和三花绿能减持可转债。联创转债二季度净利润1.03亿元，略好于去年同期，但联创经营现金流中报显示同比增长38.24%，筹资能力较强，在9月的组合中做保留。 图1：8月转债组合市场表现（%） 图2：8月转债指数表现（%） 3.9月转债组合 根据前文逻辑，结合个券报表、个券估值、转股溢价率，转债条款、正股基本面等进行调整。基于此，9月推荐组合：北方转债（土木）、联创转债（电子）、华兴转债（电子）、盛虹转债（材料）、万顺转债（新材料）、川投转债（电力）、靖远转债（煤炭）、锦浪转债（新能源）、伯特转债（汽车）、温氏转债（猪周期）。 北方转债（土木），AA+，目前152元左右，转股溢价率9.9%。在轨道交通、电力工程、石油矿产设施建设、市政房建、房地产开发、重型车辆与装备、包装容器研发与生产、物流一体化服务、太阳能产品应用等方面具有优秀业绩与较强竞争力。中报显示二季度净利润3.89亿元，是一季度的近4倍，高于去年同期2.74亿元的水平。与此同时，二季度筹资现金流17.61亿元，经营现金流、投资现金流和筹资现金流三者合计7.45亿元，同比增长177%，现金流充裕。同时二季度每股收益0.46元，高于去年同期的0.36元。7月11日，由于派息转股价格小幅下调。 靖远转债（煤炭），目前141元左右，评级AA+，转股溢价率7.34%，估值较低。中报显示二季度净利润6.46亿元，高于去年同期和一季度。二季度现金流有所下降。但传统能源是能源安全的重要支撑。 盛虹转债（材料），目前158元左右，评级AA+，转股溢价率12.6%，估值不贵。中报显示二季度净利润16.36亿元，是一