18FY三季报点评：招生、涨价、提效率三轮驱动增长，多项并购落地调整业绩指引

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 博实乐教育（BEDU）18FY三季报点评 推荐（维持） 招生、涨价、提效率三轮驱动增长，多项并购落地调整业绩指引 当前价： 15.98美元 华创证券研究所 证券分析师：李妍 联系人：徐呈隽 电话：021-20572557 邮箱：liy an@hcy js.com 执业编号：S0360517080002 电话：021-20572562 邮箱：xuchengjun@hcy js.com 事项： 7月25日，博实乐发布未经审计的2018财年三季报：公司3Q18FY（2018.3.1-2018.5.31）实现营业收入5.41亿元，同比增长33.0%；实现调整后的净利润1.42亿元，同比增长32.2%；实现归属于母公司的净利润1.31亿元，同比增长22.1%。公司预计2018FY将实现营业收入16.7-17.0亿元，同比增长26%-28%。 观点： 2018财年Q1-Q3，公司实现共营业收入13.29亿元，同比增长26.2%，其中新收购的新乔幼儿园贡献1270万元收入、加诚博教贡献3630万元收入；实现归属于母公司的净利润2.35亿元，同比增加34.3%，对应的归母净利率为17.7%，比去年同期上升1.1pp，主要是因为国际学校的运营效率提升。 公司营收增长主要由学生数量增长和生均消费提升双轮驱动。2018财年Q1-Q3，公司K12学校的收入同比增长22.4%、学生数量同比增长19.1%、生均消费同比增长2.8%，公司平均拥有3.53万名在校学生。 2018财年Q1-Q3，公司的学校容量同比上升25.1%。2017/2018学年公司新开业5所双语学校和5所幼儿园，于Q3收购武汉新乔5家连锁幼儿园75%的股权。2018年7月17日，公司与碧桂园签署协议，将管理12所碧桂园全资拥有的幼儿园，共可容纳学生3420名。预计2018/2019学年，公司望将有10所新学校开业。 评论： 一、主要财务数据：国际学校运营效率提升，收购并表调增2018财年业绩指引 2018财年第三季度财务数据一览（2018.3.1-2018.5.31） 3Q2018FY，公司实现营业收入5.41亿元，同比增长33.0%，报告期内新收购的新乔幼儿园贡献1270万元收入、加诚博教贡献3630万元收入；实现毛利润2.33亿元，毛利率为43.0%，比去年同期下降2.2pp，主要是因为新建双语学校，以及élan、加诚博教和夏令营业务拉低毛利率水平。 图表 1 2018财年Q3公司分业务的营业收入和毛利率情况 国际学校 双语学校 幼儿园 其他教育服务 营业收入（百万元） 178.9 161.7 129.9 70.4 yoy 13.4% 27.4% 35.2% 171.8% 占总营收的比重 33.1% 29.9% 24.0% 13.0% 与去年同期相比 -5.7% -1.3% +0.4% +6.6% 毛利率 44.8% 42.4% 52.9% 21.4% 与去年同期相比 +2.3% -1.7% +1.2% -21.5% 资料来源：公司公告，华创证券 公司研究 教育 2018年07月26日 博实乐教育（BEDU）18FY三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 3Q2018FY，公司的销售管理费用为0.78亿元，对应的费率为14.4%，比去年同期下降1.6pp，其中计入805万元的员工期权费用。 3Q2018FY，公司实现净利润1.34亿元，同比增长24.7%，对应的净利率为24.8%，比去年同期下降1.5pp。若调整员工期权费用，公司实现调整后的净利润1.42亿元，同比增长32.7%，对应的净利率为26.3%，同比基本持平（-0.04pp）。 3Q2018FY，公司实现归属于母公司的净利润1.31亿元，同比增长22.4%；对应的归母净利率为24.2%，比去年同期下降2.1pp。 2018财年前九个月财务数据一览（2017.9.1-2018.5.31） 2018财年Q1-Q3，公司共实现营业收入13.29亿元，同比增长26.2%；实现毛利润5.22亿元，毛利率为39.2%，比去年同期上升1.2pp，主要是因为国际学校的运营效率提升。 图表 2 2018财年Q1-Q3公司分业务的营业收入和毛利率情况 国际学校 双语学校 幼儿园 其他教育服务 营业收入（百万元） 472.2 425.8 309.1 122.1 yoy 15.1% 28.9% 25.9% 82.5% 占总营收的比重 35.5% 32.0% 23.3% 9.2% 与去年同期相比 -3.4% +0.6% 0.0% +2.8% 毛利率 40.9% 36.8% 45.6% 25.3% 与去年同期相比 +6.2% -0.8% +1.4% -11.5% 资料来源：公司公告，华创证券 2018财年Q1-Q3，公司实现归属于母公司的净利润2.35亿元，同比增加34.3%，对应的归母净利率为17.7%，比去年同期上升1.1pp。若调整员工期权费用，公司实现经调整后的净利润2.57亿元，同比增长31.5%。 2018财年业绩指引（2017.9.1-2018.8.31） 报告期内，公司完成对新乔幼儿园、加诚博教、FEG、上学帮4项收购事件，公司据此上调2018财年的业绩指引：公司预计将实现营业收入16.7-17.0亿元，同比增长26%-28%。截至2018年5月31日，公司累计确认递延收入5.56亿元。 博实乐教育（BEDU）18FY三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 3 2017-2018财年公司分季度的营业收入和净利润（亿元） 资料来源：公司公告，华创证券 二、主要经营数据：招生数量增长19%超预期，升学捷报频传 公司营收增长主要由学生数量增长和生均消费提升双轮驱动。2018财年Q1-Q3，公司K12学校的收入同比增长22.4%、学生数量同比增长19.1%、生均消费同比增长2.8%。 图表 4 2018财年Q1-Q3公司K12学校的经营情况 K12学校 国际学校 双语学校 幼儿园 营业收入（百万元） 1207.1 472.2 425.8 309.1 yoy 22.4% 15.1% 28.9% 25.9% 平均学生数量（人） 35275 7334 15566 12375 yoy 19.1% 15.1% 18.2% 22.9% 生均消费（万元/人） 3.43 6.44 2.74 2.50 yoy 2.8% 0.05% 9.1% 2.4% 资料来源：公司公告，华创证券 （1） 学校网络&学生数量持续增长 2018财年Q1-Q3，公司的学校容量同比上升25.1%。2017/2018学年公司新增5所双语学校和5所幼儿园，同时在Q3收购武汉新乔5家连锁幼儿园75%的股权。截止2018年5月31日，公司旗下共拥有67所K12学校，其中包括6所国际学校、16所双语学校、45所幼儿园。2018年7月17日，公司与碧桂园签署协议，将管理12所碧桂园全资拥有的幼儿园，共可容纳学生3420名。预计2018/2019学年，公司望将有10所新学校开业。 2018财年Q1-Q3，公司平均拥有3.53万名在校学生，同比增长19.1%。学生数量的增速超过公司此前15%-18%的预期，因此公司预计2018财年的平均学生人数在3.5万人-3.6万人区间内，同比增长18%-21%。 （2） 教学质量&生均消费不断提升 3.8 2.7 4.1 2.8 4.7 3.2 5.4 0.84 0.04 1.22 -0.04 1.19 -0.04 1.42 -6%0%6%12%18%24%30%36%-10123452017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3单位：亿元 营业收入 Non-GAAP净利润 收入同比 博实乐教育（BEDU）18FY三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 2018财年Q1-Q3，公司K12学校的ASP约为3.43万元/学期，比去年同期增长2.8%。其中，国际学校的ASP约为6.4万元/人，双语学校的ASP约为2.7万元/人，幼儿园的ASP约为2.5万元/人。 截至2018年7月25日，90%的AP/A-level/DP课程的2018届毕业生拿到全球排名前50的大学录取通知书，80.3%的九年级双语学校毕业生获当地重点高中录取。2018财年Q1-Q3，公司平均拥有3689名教师，对应的生师比约为9.6，去年同期的生师比约为9.2。 三、四项收购落地战略布局不断拓展，回购彰显公司信心 报告期内，博实乐完成4项收购事件，并公告计划进行一项新收购。 （1）收购武汉新乔5家连锁幼儿园75%的股权。 （2）增持加诚博教49%的股权，目前共持有70%的股权。加诚博教从事出国留学中介服务，与600多所美国和加拿大的大学签订代理合同，向合作大学输送生源盈利。此项收购对集团在二三线城市的招生有帮助。 （3）收购FGE的75%股权。FGE的主营业务是帮助3-18岁学生申请海外寄宿学校。 （4）收购上学帮。上学帮APP主要为家长提供择校升学服务。 （5）计划以7000万元收购一家浙江艺术培训机构70%的股权。该机构主要从事艺考培训业务，目前拥有2个校区和600多名学生，2017年实现2370万元收入、900万元EBITDA。 2018年4月，董事会通过至少1亿美元的股票回购计划。截至2018年7月23日，公司已回购19.5万股，平均价格为15.9美元/股。 四、风险提示 招生人数不及预期；公司品牌声誉受损；学校扩张速度放缓；民办教育政策监管风险；宏观经济风险 博实乐教育（BEDU）18FY三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 传媒组团队介绍 组长、首席分析师：李妍 复旦大学传播学硕士。曾任职于招商证券。2016年加入华创证券研究所。分获2014至2016年新财富最佳分析师评选第五名、第三名、第四名。 分析师：肖丽荣 北京大学管理学硕士，香港大学经济学硕士。曾任职于中信证券。2016年加入华创证券研究所。 助理研究员：李雨琪 美国波士顿大学经济学硕士。2016年加入华创证券研究所。 助理研究员：潘文韬 同济大学经济学硕士。曾任职于国金证券。2017年加入华创证券研究所。 助理研究员：徐呈隽 复旦大学经济学硕士。2017年加入华创证券研究所。 博实乐教育（BEDU）18FY三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangy ujie@hcy js.com 申涛 高级销售经理 010-66500867 shentao@hcy js.com 杜博雅 销售助理 010-66500827 duboy a@hcy js.com 侯斌 销售助理 010-63214683 houbin@hcy js.com 过云龙 销售助理 010-63214683 guoy unlong@hcy js.com 侯春钰 销售助理 010-63214670 houchuny u@hcy js.com 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcy js.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcy js.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliy an