【中泰研究】电话会议纪要：银行资深人士深度解读理财新规和意见

【中泰研究】电话会议纪要：银行资深人士深度解读理财新规和意见 20180722 会议纪要 【主持人】：各位投资者晚上好！我是中泰银行业首席戴志锋，我和固收首席齐晟一起主持本次会议。首先我们请专家介绍一下周末出的银监会理财新规，包括央行指导意见的主要内容，然后银行和固收再做一些补充，最后一个环节大家提提问题，我们交流一下。 【嘉宾】：非常感谢戴总创造了这么一个交流的机会，我今天是一个听众，是过来学习的，前期和戴总交流，感觉中泰证券的银行研究很强，我本人虽然是银行资管行业的从业人员，但我感觉我对资管的研究不如戴总研究得这么深入。尤其我的工作更具体、实务一点，在研究上没有戴总这么宏大，所以我今天首先是来学习。其次按照戴总的指示跟大家分享一下个人之见，这周五和央行新规的补充通知出来了，市场的反响很热烈，大家确确实实感受到了政策层面释放出来的暖意，整个市场也做出了清晰的回应。资管新规和人民银行的补充通知之所以能够在边际上有放松的动作，我觉得最根本的原因还是4月27日出台的资管新规，在很多表述上没有把话说死，有很大的解释空间。本周五人民银行给出具体的执行层面的解释，这个解释总体上来看从银行资管的角度，确确实实是一个相对来说比较好的信号。这个信号有内外部的背景，外部有中美贸易摩擦，内部是金融数据下行得比较快，尤其是非标融资这一块下滑得很厉害，导致社融增速不尽如人意，信用市场上债券违约有更多的态势，信用风险不断向金融风险传导，6月份股票市场表现比较低迷。在内外部的背景下才有了人民银行的通知和银监会理财新规征求意见稿的出台。 我们觉得对于从业者来说，最大层面是不知道该怎么办，就是不确定性。对比两个文件我们看到理财实施细则的文件很多是对资管新规，还有本次银监会发的银行理财业务管理办法，主要两个文件的糅合，释放出来的增量信息并不多。对于行业具体的实务层面的影响，我觉得还是人民银行出台的补充指导意见影响会偏大一点。虽然说补充指导意见的篇幅比较短，但释放出来的干货还是比较多的，我简单谈一下我的几点理解。 首先是理财细则这一块，主要值得关注的就是关于公募产品起售点由5万降低到1万这件事情，这件事情怎么理解呢？其实银行理财一直以来都在呼吁，货基的起售点是1块就可以 17021543/36139/20180724 16:52 买，银行理财要5万，对于银行理财来说负债端是比较吃亏的，客户群体比较窄。把起征点下调以后也考虑到银行理财转型的实际情况。因为存量产品面临一个比较大的流动性压力，通过降低起售点的方式可以一定程度上对冲老产品转型带来的流动性压力，出于这样的考虑。同时我们看到在人民银行的补充通知里面，应当说至少在过渡期内肯定了类货基的发展模式，银行未来2年半的时间里转型发展类货基，转型方向上有必要向货币基金靠拢。现在货币基金的点很低，可以说零门槛，如果继续保持这样的起售点规定也是不合理的，所以有这样的调整。比较值得关注关于老产品可以投资新资产，这个事情在4月27日的资管新规里是没有明确的，既没有说不可以投，也没有说可以投，导致的结果是很多银行不知道该怎么办。实际操作过程中各家行有不同的做法，总体来看因为规则的不明确，导致很多银行是观望的态度，很多银行的的确确暂缓，甚至终止了存量产品对新资产的投资，对金融市场的影响也是比较大的。这样人民银行的通知明确了可以投资新资产，无论对市场还是对资管行业来说都是一个好事。 对金融市场来说，银行方面分为表内和表外，表内银行的配置力量也是比较受限的。第一个就是受社融信贷化的影响，配置额度留给了信贷，留给金融市场的比较少。第二，资本金的约束。第三个是银行今年以来存款增长比较乏力，受几方面的影响，表内的配置今年面临着比较力不从心的情况。再一个是表外，表外这一块目前30万亿的规模，当然存量产品是滚动发售的，主要通过新发产品和到期资产进行再配置。如果老产品不允许再配置，对市场的影响比较大，少了一大块的配置力量。这个事情落地以后对债券市场是一个好事情。同时对于新投资产的期限有比较明确的规定。尤其是老产品投资的资产到期不能晚于2020年，实际上可投资标的也是严格受限的。2020年到现在不足2年半，理财新投的资产很有可能是短端，短融或者超短融，中期的品种投不了，短期的同业资产，同业存单和同业借款等等，对金融市场的短单利率更好一些，对中长短没这么利好。这样长端利率会不会首先受到冲击？我个人觉得是存在可能性的。但还是要看表内配置力量能不能跟上，尤其是本周出来人民银行鼓励商业银行买债，短端利率不断下行、压低，利率曲线不断抖动的曲线来看，对银行来说也有拉长期限的动力。因为短端的收益率空间已经非常短。如果表内的配置力量能够跟上，实际上银行理财对于长端利率的影响可能会被对冲掉。对于利率市场的影响确切来说是怎样的呢？还是存在很大的不确定性，取决于很多因素。 还有一个是人民银行的通知里面明确了一点，关于公募产品可以投资非标资产这件事，因为17021543/36139/20180724 16:52 按照之前的理解，4月27日的资管新规也没有说公募产品一定不能够投资非标资产，表述是主要投资于股权债券、标准化资产，没有说不能投资于非标资产。商业银行在严格监管的趋势下，大家的合规意识很强，大家按照严格的理解，认为银行理财未来公募产品投不了非标，要私募产品投。从银行发行私募产品的实践来看，私募产品确确实实不太好发。这次人民银行明确了公募产品也可以投资非标，对非标市场来说也是一个利好。这个利好的出台背景就是刚刚开始说的社融下行的压力，尤其是非标资产收缩得非常、非常快。 对于非标市场有多大的带动呢？现在确确实实不太好说，有很大的不确定性。非标资产面临的主要矛盾不仅仅是银行理财配置力量缺失的原因，4月份下降了，银行理财停止非标配置加快了这么一个过程，但面临的核心矛盾不是说银行理财的配置力量缺失，而是金融严监管的大背景。金融部门对委托贷款、信托贷款，银信合作监管比以前更严了，这是面临的比较特殊的情况。所以这一次明确公募产品可以投资非标，对非标会有一些带动，但可能解决不了现在非标市场的结构性矛盾的问题。所谓结构性矛盾是长期限的非标，含权益的非标，这个问题人民银行在这次通知里怎么办没有说。所以对银行来说面临着一个接下来不知道该怎么做的问题。同时这次人民银行和银保监会的通知，对于非标期限错配的原则性调整没有丝毫的放松，如果允许产品投资非标，但是现在像前期投得比较多的明股实债类的期限是非常长的，如果这一块还要求期限匹配，这个问题还是比较难解决的。目前市场上银行理财真正能发出的长期产品还是比较少，真正发出来最后也很难上量，这个放松对非标市场有一定的利好，也可以对社融产品积极的态度，但不会从根本上有扭转的趋势，这是关于存量资产投资非标。 其他像银保监会的答记者问里面明显表示，协助银行资管机构来解决理财产品不能开户的问题，要给理财产品创造一个比较公平的竞争环境。这个表示主要意思是理财产品进入股票市场的意思。我个人觉得这个细则，还有人民银行解释出来以后股票市场的利好相对来说比较确定性一些。当然股票市场面临的矛盾不仅仅是资管新规一条，所以最终的市场走势还是多方面因素决定的。单就银行资管新规这件事来说，对股票市场的利好相对来说比较确定，对债券市场的影响偏结构化一点。 我个人的分享主要是这么几条，下面把时间交给戴总。 17021543/36139/20180724 16:52 【主持人银行首席戴志锋】：谢谢我们的专家，下面是我和齐总分享一下我们的观点，然后是大家提问交流的时间。下面讲讲我们的观点，我们觉得这一次比之前松一些，五个方面： 一是存量产品的下降速度没有明确的规定，之前说每年三分之一下降，现在存量产品的下降速度是各家银行自主可控，没有定性规定，预计各家银行延后一些，可以缓解市场流动的压力，这是利好的一点。 第二，产品估值改善有利于老百姓的接受程度，这一次包括对类基金类产品成本摊余法，包括6个月以上的成本摊余法，这种产品老百姓接受的程度比较高，之前市场比较担心如果直接用净值法，老百姓接受程度差一些，余额下降会比较快，这是比较好的一点。 第三，降低了银行的门槛，1万元，这样潜在规模就会增加。存量下降，增量能不能补上这是一个关键，因为是一个池子，假设30万亿的资金池、资产池，存量要有序压缩，或者有些被迫压缩的情况下靠增量补充。如果理财产品的购买门槛降低，对增量是贡献比较大的，这样对整个体量的有序控制是比较有利的。 第四，非标政策也是比较平稳的，明确了公募可以买非标。监管也是支持符合条件的表外非标回表，央行的文件也支持回表补充资本。以后即使非标表外接不回来，也有特殊的处理，存量的非标处理，一方面提供公募产品来接，另一方面以后能回表一部分。以后会不会有新的尝试？包括所谓的交易所的模式继续在做是需要观察的，因为非标对经济的影响比较大。大家可以看到1-6月份社融非标委托贷款、信托贷款下得比较快，对经济的影响是挺大的，可能高层也注意到下降的速度，这是需求端的角度。供给端的角度因为有其他的文件对供给端有限制，包括委托贷款的文件，非标压缩的情况是需要观察的。而且这取决于政府的产业结构问题，总体我们认为这次的非标有平稳的过渡，但没有明显的放松，期限还是不能错配。这样包括到2020年之后怎么解决？还是面临一定的压力的。 第五，我们预计公募投资股票的预期相对比较松。因为市场之前一直比较担心是公募产品压缩之后，流入资本市场的钱是不是全部撤走？这次相对比较平稳一些，而且我们预计包括分类基金，包括理财进入资本市场的钱相对政策比较平稳，保持市场平稳过渡的情况。我们整体的判断，我们认为新的规定整体是松的，一定范围是松的，整体方向没有松，这是我们觉得政策上比较有利的五个要点。 17021543/36139/20180724 16:52 之前我们也写过相关报告，报告在这次的政策是有所体现的。我们感觉压力较大的有几点，外部环境的不确定性使得理财新规不能推行太严，否则会发生金融风险交叉的问题。还有我们观察实际操作当中，细则没有出台之前新业务是停摆的，为什么委托贷款、信托贷款下降这么快？因为新规没有出台很多业务宁可不做了。我们当时建议，产品管得太严，老百姓接受程度是有限的，如果老百姓接受程度有限，理财规模的下降是非常快的。整个流动性是有压力的。还有投资端，存量的资产如何有序的压降，非标的期限挺长的，我们一直做期限错配，用短期的资金，如果不期限错配，资产是没有钱接的，只有硬性的停掉，这样对流动性和社会的资金链，包括银行不良的压力都会增加，这一块这次感觉都是有放松的。资本市场比较担心银行的相关资金会逐渐撤离市场，如果监管严以后，一刀切以后，由于监管趋严，这些业务都会停摆，都会撤离这个市场，细则出台了给了相对较松的过渡，也是考虑了实际的情况。整体上来说两个文件一起配合来出，我们觉得给市场给了很大的空间。 我们的判断，首先给了市场一些空间，同时也要看到大的监管框架还是没有变，要打破刚兑，解决资产嵌套等核心的东西没有变，市场的理财行为还是循序渐进的状态，我们认为大的趋势和方向是没有变的，变的只是节奏和执行的力度。我们觉得银行有望迎来反弹窗口，大家之前预期还是很悲观的，这次文件表示高层对风险关注度提升。近期大家看到一些政策，包括银行买低等级的债券等一系列的组合政策，表明监管力度的调整，这样整个市场的压力，包括银行资管的压力都会缓解。对市场和经济我们觉得有短期的修复作用，而且前期是比较悲观的。我们觉得市场和银行股都会迎来反弹的行情，这是一个调整。 同时也要看到，我们不认为这次是大趋势的改变，其实你看理财新规，包括央行的指导意见，核心的监管框架是没有变的，打破刚兑、期限错配等等，更多是边际的改善。控制性的核心因素是防止银行资产表外化，对房地产和基建的控制不变，这是核心的一点。如果核心原则没有放弃，整体经济还是没有看到新的增长点。我们现在看到金融机构的风险偏好在不断下降的，即使政策宽松一些，我们觉得不改变总体收缩的趋势，只改变整体收缩的斜率，我们还是在信用收缩的中间阶段。从大的角度来看，这次政策的出