全流通国家首例试点，海外国有高端制造科技股龙头应享溢价

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中航科工（02357） 证券研究报告 2018年07月03日 投资评级 行业 工业/工业工程 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 4.67港元 目标价格 8.63港元 基本数据 港股总股本(百万股) 5,966.12 港股总市值(百万港元) 27,861.79 每股净资产(港元) 5.22 资产负债率(%) 60.52 一年内最高/最低(港元) 5.84/3.60 作者 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中航科工-公司深度研究:子公司A股溢价空间大，蓝筹港股未来已来！》 2018-05-13 股价走势 全流通国家首例试点，海外国有高端制造科技股龙头应享溢价 事件：5月9日，公司发布公告，公司作为国企正式参与H股全流通试点项目，全部36.1亿股内资股（占总股本60.5%）将全部转换为H股。6月11日公司发布全流通进展公告，自19日起公司36.1亿股内资股将全部在港交所交易，实现股票全流通。 首批2家全流通稀缺试点之一，国家重大专项高端制造突破者 5月中航科工正式纳入全流通首批试点。根据证监会“深化境外上市制度改革，开展H股全流通试点”新闻稿，此次试点将以成熟一家、推出一家的方式有序推进。目前已公布的两家为联想控股（3396.HK）与中航科工。首批试点在选取上与“中国制造2025”、“国家重大专项”先进产业发展理念相匹配，联想控股承担核高基+两化任务，而中航科工承担了国产大飞机制造、核高基、机载设备三项国家任务。全流通试点将配合国家高端制造发展战略，集中发展高技术集中型企业，将国有控股股东利益与市场投资者协同捆绑，流通盘的增加促使企业估值的提升，以资本市场为切入点引导经济脱虚入实。作为首家央企全流通试点，同时为海外仅有的航空国有高端制造企业，公司稀缺性凸显。 借力全流通转为广义红筹，A/H股价差修复进一步加速 目前在港上市的国资背景企业共有两类：1）在海外注册、在港交所全流通的红筹公司，2）在大陆注册、部分在港流通的H股公司。多数国资背景的H股流通盘在3成以下，市值与总股本规模不匹配，导致A/H股之间长期存在较大价差。本次全流通试点项目将有力推动中航科工H股实现全流通，自此转为广义红筹股。随着南下资金的持续涌入，市场将持续认可公司全流通股试点价值，公司A/H股价差修复将进一步加速。 非上市利润与权益估值不充分，实际溢价率超恒生指数平均水平近一倍 中航科工是集团资本平台，旗下有中直股份、中航光电、中航电子、洪都航空4家军工A股上市公司，另持股哈航集团等中航工业旗下优质资产，目前4家子公司溢价率高达43%。根据公司年报我们计算得出，科工持有四家子公司权益总额为103.35亿元，仅占科工总权益的33.2%；流入科工的四家子公司利润总额为7.7亿元，仅占科工总利润的63.0%。从这一角度考虑，若科工旗下全部资产均能够充分估值，A股实际溢价率应在68.23%至129.61%的高水平。 目前恒生中国指数共含50只港股，其中有30只为A/H双上市股票，溢价率均值为31.5%，中位数为30.1%，仅考虑四家子公司的溢价率已超28只溢价率均值\中位数12\13个百分点，实际溢价率为68.2%，超30只溢价率均值\中位数37\38个百分点，修复空间大，未来将持续受益南下基金所构建的恒生指数ETF基金，全流通试点下A/H股价差修复将再次加速。 港股唯一军工板块航空央企，充分受益订单确认与军民融合 中航科工是我国在海外上市的唯一军工板块航空股，亦是中国领先的直升机\教练机\通用飞机制造商。目前中航沈飞、中航飞机、中直股份三大主机厂Q1板块数据表现良好，民用方面部分主机厂亦实现C919大飞机配套供货，飞机采购自主可控，航空高景气周期来临再验证。公司持有核心主机厂中直股份约35%股权，主要平台业绩望上升，完整受益军民产业融合。 盈利预测与投资评级：根据全军装备采购信息网招标信息统计得出，去年11月至今年6月共释放142个招标项目，同比近翻番（+97.2%），航空军民融合景气周期再延续，公司将充分受益高景气，核心板块业绩望再上升。18-20年收入从360\406\440上调至376\444\520亿RMB，净利润从13.7\ 17.0\18.6上调至14.3\17.4\22.2亿RMB，EPS从0.23\0.28\0.31上调至0.24\0.29\0.37RMB/股。当前股价4.67HKD/股，对应3.99RMB/股，PE为16.7\13.7\10.7x。目前美国两大主机厂洛马、格鲁曼PE均值为30.82x，给予科工相同PE，结合公司2018年EPS 0.24RMB/股与当前HKD 0.8544汇率，算得18年目标价从6.15港元/股上调至8.63港元/股，维持买入评级。 风险提示：航空订单确认放缓，A/H股溢价修复不及预期。 -21%-14%-7%0%7%14%21%28%2017-072017-112018-03中航科工 恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：2015年至今中航科工A股溢价百分比变动情况（截至7月2日溢价率为43%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：当前我国30只A/H股双上市公司溢价率情况概览（截至2018年7月2日） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：公司实际溢价率已超恒生中国指数溢价率近一倍，A股实际溢价率超10.5至13个百分点 资料来源：Wind，天风证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%A股溢价百分比 020406080100120140中国银河 长城汽车 中国交通建设 广汽集团 中国中铁 中信银行 中国石油股份 新华保险 华能国际电力股份 中国中车 民生银行 海通证券 广发证券 HTSC中国国航 中国人寿 中国神华 中信证券 中国太保 比亚迪股份 交通银行 农业银行 中国石油化工股份 中国银行 招商银行 工商银行 建设银行 东风集团股份 中国人民保险集团 中广核电力 A/H股溢价率 0.00% 30.10% 32.44% 131.59% 42.99% 68.23% 129.61% 0%20%40%60%80%100%120%140%恒生中国指数溢价率Min 恒生中国指数溢价率中位数 恒生中国指数溢价率均值 恒生中国指数溢价率Max 四家子公司A股溢价率 从利润角度A股溢价率重估 从权益角度A股溢价率重估 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图4：2014-2020E公司收入（百万RMB）及其增速变动 图5：2014-2020E公司年度利润总额（百万RMB）及其增速变动 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 图6：中航科工旗下四家A股上市公司的权益\利润占中航科工权益\利润的比重 资料来源：公司定期报告，天风证券研究所 图7：2018Q1军工及其子行业收入、净利润、预收账款、存货及预付款项均值的同比增长率 资料来源：公司一季报，天风证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020142015201620172018E2019E2020E收入(百万人民币) YoY0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,00020142015201620172018E2019E2020E年度利润总额(百万人民币) YoY最新权益（亿元）科工持股比例比例*权益中航光电56.0741.17%23.08中航电子74.2543.22%32.09洪都航空49.5143.77%21.67中直股份76.2234.77%26.50中航科工311.59103.35占比33.2%17年利润（亿元）科工持股比例比例*利润中航光电8.6641.17%3.57中航电子5.5943.22%2.42洪都航空0.3143.77%0.14中直股份4.5534.77%1.58中航科工12.227.70占比63.0%2018Q1收入YoY2018Q1归母净利润YoY2018Q1预收账款YoY2018Q1存货YoY2018Q1预付款项YoY军工全行业13.7%26.6%17.7%5.9%13.6%国企2.6%26.7%12.5%0.1%6.0%航空业35.1%484.0%-6.4%5.0%-27.6%航天业8.4%-25.0%13.8%22.4%-27.2%船舶业-26.5%22.5%10.2%-10.2%19.5%地面装备16.7%31.3%203.0%5.4%129.4%信息化-3.1%-3.7%29.1%15.1%74.4%民参军31.8%26.5%46.5%24.6%38.3%低于0%0%-15%15%-50%50%以上 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图8：2014-2020E公司损益表及其预测 资料来源：公司年报，天风证券研究所 股票代码2357.HK本日日期2018/7/2本日收盘价（港元）4.67本日收盘价（人民币）3.98单位：百万RMB20142015201620172018E2019E2020E收入(百万人民币)25,71026,40836,62832,59737,62744,43052,007YoY15.8%2.7%38.7%-11.0%15.4%18.1%17.1%减：销售成本20,81220,40829,66425,15329,01834,26440,107成本占比80.9%77.3%81.0%77.2%77.1%77.1%77.1%营业利润4,8996,0006,9637,4448,61010,16611,900YoY22.5%16.0%6.9%15.7%18.1%17.1%毛利率19.1%22.7%19.0%22.8%22.9%22.9%22.9%加：其他收入及收益319392326473452511572%收入1.2%1.5%0.9%1.5%1.2%1.2%1.1%减：其他开支38064727589104%收入0.0%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%减：销售及配送开支470524573587640844936%收入1.8%2.0%1.6%1.8%1.7%1.9%1.8%减：行政开支2,7503,3663,9214,344489255546241%收入10.7%12.7%10.7%13.3%13.0%12.5%12.0%经营利润1,9952,4232,7312,9133,4554,1905,191减：财务开支净额136244253330376444364%收入0.5%0.9%0.7%1.0%1.0%1.0%0.7%财务收入233221212177财务开支369465465507加：应占利润144148127175207244286%收入0.6%0.6%0.3%0.5%0.6%0.6%0.6%合营公司16212822联营公司12812799152除税前利润2,0032,3272,6052,7583,2853,9905,113所得税费用267389353341427519665所得税率13.3%16.7%13.5%12.4%13%13%13%年度利润总额(百万人民币)1,7361,9382,2522,4172,8583,4724,448YoY11.6%16.2%7.3%18.3%21.5%28.1%净利率6.8%7.3%6.1%7.4%7.6%7.8%8.6%减：非控制性权益9