固定收益周报：迪龙转债下修转股价点评

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益周报 2018年06月11日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 31.51/66.25/1.49 相关研究报告： 《高收益债周报：民营企业信用风险暴露的高危区在哪里？》 ——2018-06-07 《固定收益周报：提示几个条款博弈的优质机会》 ——2018-06-05 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数继续小幅回落，食品价格止跌回升》 ——2018-06-04 《高收益债周报：2018年这轮信用风险暴露与什么有关？》 ——2018-06-01 《固定收益衍生品策略周报：跨期策略和曲线交易5月大幅盈利，后续又会如何？》 ——2018-06-04 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 迪龙转债下修转股价点评  转债策略：迪龙转债下修转股价点评 2018年6月8日晚间，雪迪龙发布董事会决议公告，拟下修迪龙转债转股价格，临时股东大会将于2018年6月26日召开。这是今年继骆驼、江南、无锡、江银以来的第五例可转债主动下修事件，对此我们点评如下： 下修动机源于大股东减持诉求。迪龙转债在进入转股期之前即启动下修，超出市场预期。从动机来看，下修的主要诉求应是源于大股东的转债减持需求。雪迪龙前十大股东中有4个自然人均配售了迪龙转债，其中大股东敖小强满额配售，持有比例为62.86%（折合金额约3.27亿），配售资金多为股权质押所得，质押利率较高，而迪龙转债近两个月来价格持续处于面值下方，导致大股东处于浮亏状态，流动性承压，由此产生较强的下修诉求。 下修大概率将成功通过。在月底的股东大会中，雪迪龙前十大股东中有4位需回避投票，包括大股东，除此之外的股权结构较为分散，因此下修议案能否最终通过仍具有一定的不确定性。但考虑到公司下修诉求较强，预计大概率能成功通过。 下修幅度预计一次到位。迪龙转债当前转股价格为13.28元，预计下修一次到位，修正后转股价为股东大会召开日前二十个交易日正股交易均价和前一个交易日正股交易均价的孰高值。按照目前正股雪迪龙的市场行情，假设以6月8日为基准的前20交易日市场均价10.28元计算，下修幅度接近23%，修正后迪龙转债平价将由目前的69元上升至89元附近。 博弈价值分析：若迪龙转债下修后平价在90元附近，估值可参照此平价区间的新凤转债（按营收增速预期来看，基本面质地相近），以10%的转股溢价率估计，预计下周一迪龙转债可能高开至98元附近。若周一价格反应不到位，投资者可考虑介入博弈。 由于目前距离股东大会尚有10个交易日，往后看，下修幅度直接受到正股股价走势的影响，投资者关心实际下修后转债平价是否会不及当前我们测算的90元呢？对此我们可以做个简单的情景模拟：假设未来10个交易日内（2018/6/11-2018/6/25期间），正股雪迪龙股价累计上涨10%、上涨5%、震荡走平、下跌5%、下跌10%，则修正后转股价的底价分别为10.14元、9.65元、9.37元、9.25元、9.12元，假设修正一次到位，则修正后的转债转股价值分别为101元、100.5元、98元、94元、90.1元。由此可见，即使未来正股股价继续调整，只有当10日跌幅在10%以上时，修正后的转股价值可能低于90元。 我们在上周周报《国信证券-转债市场周报：提示几个条款博弈的优质机会》中已经提示，随着市场扩容，转债新券上市后表现分化加剧，同时在权益市场不确定性加大的环境下，部分原股东优先配售比例较高、但转债价格表现差强人意的标的出现超预期下修的情况或将越来越普遍。目前存量转债中，共有9只标的发行人大股东及其一致行动人持有转债的比例超过40%，其中转债绝对价格较低的标的建议重点关注，例如刚兑现的迪龙、潜在可能下修的兄弟。 0.91.01.11.2J/17A/17O/17D/17F/18A/18上证综指中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 市场回顾 市场再现调整，转债小幅下跌：上周A股市场经历前半周无量反弹后，后半周再现杀跌走势，六大CDR战略配售基金发行在即或是一大扰动因素。沪指全周收跌0.26%，上证50指周涨0.18%，创业板指周涨0.12%。板块方面，家电、电子、食品饮料领涨，钢铁、医药涨幅也在1个点以上，其余板块多数遭遇进一步调整，其中电气设备、商贸、纺织服装、农林牧渔跌幅居前。 我们计算的转债指数上周下跌0.25%，平价指数周跌0.84%，平均转股溢价率被动抬升1.28个百分点至28.9%附近，平价90元以上的转债平均转股溢价率上升0.5个百分点至8%。个券来看，万信、康泰、星源涨幅居前三，隆基、林洋、道氏下跌幅度较大。 图1：转债市场回顾（2018/6/1-2018/6/8） 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%万信转债康泰转债星源转债天马转债永东转债泰晶转债蓝标转债大族转债广汽转债迪龙转债航信转债双环转债宝信转债水晶转债生益转债17宝武EB蓝思转债崇达转债时达转债15国资EB新凤转债骆驼转债敖东转债三一转债赣锋转债济川转债嘉澳转债众兴转债电气转债17山高EB15清控EB15国盛EB16皖新EB众信转债铁汉转债金禾转债国祯转债岩土转债江南转债艾华转债16凤凰EB宁行转债江银转债久其转债顺昌转债太阳转债洪涛转债光大转债东财转债17浙报EB格力转债久立转2亚太转债杭电转债18中油EB辉丰转债17中油EB利欧转债常熟转债17巨化EB金农转债小康转债鼎信转债模塑转债玲珑转债无锡转债16以岭EB国贸转债雨虹转债国君转债海印转债兄弟转债蒙电转债航电转债天康转债吉视转债长证转债道氏转债林洋转债隆基转债转债涨跌幅正股涨跌幅估值变化（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 估值一览 图2：转债估值（截止日为2018/6/8） 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 4 转债策略：迪龙转债下修转股价点评 2018年6月8日晚间，雪迪龙发布董事会决议公告，拟下修迪龙转债转股价格，临时股东大会将于2018年6月26日召开。这是今年继骆驼、江南、无锡、江银以来的第五例可转债主动下修事件，对此我们点评如下： 下修动机源于大股东减持诉求。迪龙转债在进入转股期之前即启动下修，超出市场预期。从动机来看，下修的主要诉求应是源于大股东的转债减持需求。雪迪龙前十大股东中有4个自然人均配售了迪龙转债，其中大股东敖小强满额配售，持有比例为62.86%（折合金额约3.27亿），配售资金多为股权质押所得，质押利率较高，而迪龙转债近两个月来价格持续处于面值下方，导致大股东处于浮亏状态，流动性承压，由此产生较强的下修诉求。 表1：迪龙转债前十大持有人信息（最新公告日：2018/1/26） 转债持有人名称 转债持有比例(%) 前十大股东信息 持股比例(%) 敖小强 62.86 第一大股东 62.87 民生证券股份有限公司 3.30 王凌秋 1.29 第二大股东 1.29 郜武 1.23 第三大股东 1.24 新华人寿保险股份有限公司-分红-个人分红-018L-FH002深 0.31 中国光大银行股份有限公司-泓德优选成长混合型证券投资基金 0.27 谢明夷 0.17 交通银行股份有限公司-泓德优势领航灵活配置混合型证券投资基金 0.11 赵爱学 0.10 第十大股东 0.35 中国工商银行股份有限公司-泓德远见回报混合型证券投资基金 0.09 合计 69.73 65.75 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 下修大概率将成功通过。在月底的股东大会中，雪迪龙前十大股东中有4位需回避投票，包括大股东，除此之外的股权结构较为分散，因此下修议案能否最终通过仍具有一定的不确定性。但考虑到公司下修诉求较强，预计大概率能成功通过。 图3：迪龙转债上市以来市场表现 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 848688909294969810010210410601-2902-0502-1202-1902-2603-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-2806-04收盘价（元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 5 下修幅度预计一次到位。迪龙转债当前转股价格为13.28元，预计下修一次到位，修正后转股价为股东大会召开日前二十个交易日正股交易均价和前一个交易日正股交易均价的孰高值。按照目前正股雪迪龙的市场行情，假设以6月8日为基准的前20交易日市场均价10.28元计算，下修幅度接近23%，修正后迪龙转债平价将由目前的69元上升至89元附近。 博弈价值分析：若迪龙转债下修后平价在90元附近，估值可参照此平价区间的新凤转债（按营收增速预期来看，基本面质地相近），以10%的转股溢价率估计，预计下周一迪龙转债可能高开至98元附近。若周一价格反应不到位，投资者可考虑介入博弈。 由于目前距离股东大会尚有10个交易日，往后看，下修幅度直接受到正股股价走势的影响，投资者关心实际下修后转债平价是否会不及当前我们测算的90元呢？对此我们可以做个简单的情景模拟：假设未来10个交易日内（2018/6/11-2018/6/25期间），正股雪迪龙股价累计上涨10%、上涨5%、震荡走平、下跌5%、下跌10%，则修正后转股价的底价分别为10.14元、9.65元、9.37元、9.25元、9.12元，假设修正一次到位，则修正后的转债转股价值分别为101元、100.5元、98元、94元、90.1元。由此可见，即使未来正股股价继续调整，只有当10日跌幅在10%以上时，修正后的转股价值可能低于90元。 表2：迪龙转债下修的情景模拟 情景1 情景2 情景3 情景4 情景5 2018/6/11-2018/6/25期间正股累计涨跌幅 -10% -5% 0% 5% 10% 2018/6/11-2018/6/25期间正股日均涨跌幅 -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 股东大会前20交易日均价 9.12 9.25 9.37 9.50 9.63 股东大会前1交易日价格 8.30 8.73 9.18 9.65 10.14 修正后转股价底价 9.12 9.25 9.37 9.65 10.14 修正后平价 90.1 94.0 98.0 100.5 101.0 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 我们在上周周报《国信证券-转债市场周报：提示几个条款博弈的优质机会》中已经提示，随着市场扩容，转债新券上市后表现分化加剧，同时在权益市场不确定性加大的环境下，部分原股东优先配售比例较高、但转