创新药+制剂出口，稳步迈向国际化

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2016年01月21日 闫永正 C0061@capital.com.tw 目标价(元) 49 公司基本信息 产业别 医药生物 A股价(2016/1/20) 44.32 上证综指(2016/1/20) 2976.69 股价12个月高/低 67.25/37.47 总发行股数(百万) 1956.50 A股数(百万) 1949.14 A市值(亿元) 864.05 主要股东 江苏恒瑞医药集团有限公司(24.30%) 每股净值(元) 4.81 股价/账面净值 9.22 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -13.1 -17.1 41.6 近期评等 产品组合 针剂药 78.7% 片剂药 19.9% 原料药 1.4% 机构投资者占流通A股比例 基金 4.5% 一般法人 59.0% 股价相对大盘走势 恒瑞医药(600276.SH) Buy买入 创新药+制剂出口,稳步迈向国际化 结论与建议： 公司是国内创新药物领军企业，目前产品已经覆盖小分子化药、大分子蛋白类及生物制药等多个领域。正如我们在深度报告《厚积薄发，志存高远》中所预计，公司在2015年如期迎来了业绩收获季节，预估2015全年公司营收增长25%左右，净利润增长40%左右成绩斐然。 创新药与国际化业务共同推动业绩高速增长，主要亮点包括：1、公司重磅新药阿帕替尼在2015上半年销售1 亿元的基础上，经过年中对销售体系的优化，下半年销售明显提速，全年有望实现销售收入3 亿元左右，未来阿帕替尼有望进入江苏省医保，另外多个适应症（肝癌、三阴性乳腺癌）进展顺利，我们预计2016年阿帕替尼销售规模有望冲击5亿元大关；2、海外出口成为公司新的增长点，主要为抗肿瘤药环磷酰胺注射液贡献，预计环磷酰胺出口全年有望为公司带来5-6个亿销售收入。展望未来：  创新药梯队良好，推动相关业务持续发力：公司创新药梯队拥有22 个产品，涉及肿瘤、糖尿病、风湿免疫等多个领域，未来有望形成每年1~2 新药上市的良好局面，展望2016年:1、重磅新药19K有望于2Q-3Q获批，该产品为肿瘤化疗辅助升白药物，潜在销售规模有望突破20亿元，是公司继阿帕替尼后又重磅炸弹级新药；2、糖尿病用药瑞格列汀及抗肿瘤用药法米替尼也有望在2016年加入公司的从产品梯队。  制剂出口梯队渐显雏形：公司仿制药出口基地2015年3 Q通过了FDA 的现场检查。另外，继环磷酰胺之后，七氟烷也于2015年11月通过了FDA认证，七氟烷2014年全球销售额为5.5亿美金，美国市场终端销售额约为3亿美金，预期公司产品能够占领美国市场20%~30%的份额，实现销售收入5亿元左右。未来随着环磷酰胺、七氟烷、奥沙利铂、方达帕鲁等制剂出口产品梯队不断完善，公司国际化业务将会迎来高速增长期，我们预计2016年公司制剂出口业务有望实现30%以上的增长速度。  国际化战略取得突破： 2015年9月，公司将具有自主知识产权的用于肿瘤免疫治疗的PD-1单抗项目有偿许可给美国Incyte公司，Incyte获得除中国大陆、香港、澳门和台湾地区以外的全球独家临床开发和市场销售的权利。其中首付款2500万美元已到位，另有药物上市、临床优效、销售业绩里程碑总付款7.7亿美元及销售提成安排。预计 SHR1210 全球上市后销售峰值将不低于 10 亿美元，但目前产品尚处早期研发阶段，短期之内不会产生明显的业绩贡献。  盈利预计：我们预计公司2015年/2016年净利润21.15亿元（YOY+39.53%）/27.17亿元（YOY+28.49%）, EPS分别为1.08元/1.39元，对应2015年/2016 年PE分别为41倍/32倍。我们认为随着创新药的陆续上市及制剂出口加速，公司已由原来的仿制药企业成长为创新型国际化企业，公司战略思路清晰，执行能力卓越，长期看好公司发展前景。公司目前估值较为合理，但成长确定性较高，继续维持“买入”投资建议，目标价至49元(对应2016 PE 35X)。 ......................... 接续下页 ............................... 年度截止12月31日 2012 2013 2014 2015E 2016E 纯利 (Net profit) RMB百万元 1077 1238 1516 2115 2717 同比增减 % 22.90% 14.92% 22.41% 39.53% 28.49% 每股盈余 (EPS) RMB元 0.87 0.91 1.01 1.08 1.39 同比增减 % 11.73% 4.46% 10.96% 18.75% 28.49% 市盈率(P/E) X 50 48 44 41 32 股利 (DPS) RMB元 0.08 0.10 0.10 0.11 0.14 股息率 (Yield) % 0.18% 0.23% 0.23% 0.25% 0.32% C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2 2016年1月21日 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) 附一：合幷损益表 人民币百万元 2,012 2,013 2,014 2015E 2016E 营业额 5,435 6,203 7,452 9,330 11,569 经营成本 870 1,158 1,313 1,381 1,695 主营业务利润 4,565 5,045 6,139 7,949 9,875 销售费用 2,340 2,355 2,844 3,555 4,396 管理费用 892 1,156 1,464 1,819 2,210 财务费用 -16 -25 -81 -28 -58 营业利润 1,300 1,451 1,772 2,490 3,198 补贴收入 47 34 41 35 45 税前利润 1,346 1,479 1,800 2,520 3,238 所得税 195 186 227 318 408 少数股东损益 74 54 57 88 113 净利润 1,077 1,238 1,516 2,115 2,717 附二：合幷资产负债表 人民币百万元 2,012 2,013 2,014 2015E 2016E 货币资金 1,329 2,169 3,449 3,623 5,634 存货净额 338 430 551 467 578 应收帐款净额 2,282 2,421 2,840 3,732 4,628 流动资产合计 4,514 5,412 7,200 8,738 11,922 长期投资净额 1 1 0 2 2 固定资产合计 1,179 1,302 1,366 1,200 1,100 无形资产及其他资产合计 67 203 200 180 160 资产总计 5,893 7,220 9,087 10,399 13,483 流动负债合计 440 554 787 794 907 长期负债合计 10 10 10 -676 -535 负债合计 450 564 797 118 371 少数股东权益 228 299 355 411 524 股东权益合计 5,443 6,656 8,290 10,281 13,112 负债和股东权益总计 5,893 7,220 9,087 10,399 13,483 附三：合幷现金流量表 (人民币百万元) 2,012 2,013 2,014 2015E 2016E 经营活动所得现金净额 958 1,365 1,574 2,083 2,780 投资活动所用现金净额 -467 -453 -298 -519 -639 融资活动所得现金净额 -111 -73 4 -110 -130 现金及现金等价物净增加额 380 840 1,280 1,453 2,011 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。