2018年一季度业绩点评：创新药业务高速增长，一季度业绩超预期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年5月28日 海外市场研究——石药集团（1093.HK） 医药 创新药业务高速增长，一季度业绩超预期 ——石药集团（1093.HK）2018年一季度业绩点评 海外公司研究简报 ◆一季度业绩超预期：公司18年1季度收入53.9亿港元，同比增长55.2%，归母净利润9.1亿港元，同比大幅增长42.6%，超市场预期，每股盈利14.57港仙，同比增长38.2%。在核心产品恩必普、玄宁、欧来宁驱动下，创新药业务大幅增长66.0%，毛利率提升7.3pp至64.3%，公司盈利结构持续优化。 ◆创新药表现靓丽，恩必普、玄宁、欧来宁高速增长：创新药产品表现靓丽，其中恩必普强势增长45%至11.5亿港元，注射液增长60%至6.1亿港元，软胶囊增长31%至5.4亿港元。新医保放量明显，我们认为二级医院进院是公司未来发展方向，预计18年恩必普保持约30%以上增长。欧来宁增长83.2%至5.3亿港元，玄宁增长105.7%至2.8亿港元。 ◆肿瘤产品群高速增长，18年紫杉醇白蛋白有望达2~3亿港元收入：抗肿瘤产品大幅增长95.9%至4亿港元。多美素增长77.4%至2亿港元，津优力增长118.8%至1.5亿港元，重磅产品白蛋白紫杉醇（克艾力）18年3月上市半个月收入0.15亿港元，18年有望贡献2~3亿港元。公司抗肿瘤板块增速明显驱动因素为1）重点品种医院覆盖率显著增长；2）销售团队增速较快，预计18年约有1200人。我们预计抗肿瘤产品群18年有望达到80%以上高速增长。 ◆维C业务持续盈利，研发管线值得期待：原料药方面维C持续涨价，增长117%至6.8亿港元，公司维C长单占比55%，预计18年持续盈利，产生的利润将悉数投入到公司的研发中。公司研发投入不断加大，目前有7个仿制药已报产，陆续将有决奈达隆、硼替佐米、二甲双胍等仿制药上市。公司还将通过海外合作和并购强化现有治疗领域的研发能力，预计海外、国内临床后期品种不断增多。 ◆维持“买入”评级，上调目标价至28.8港元：维持公司18-20年EPS分别为0.58/0.73/0.89港元。我们采用分部估值法对现有及在研管线估值：公司现有业务高速增长（18年净利润增速有望接近30%），产品市场地位领先，销售强劲，享受估值溢价，对现有产品给予18年38倍PE，对应每股22港元；公司研发不断加码，白蛋白紫杉醇、氯吡格雷等品种将陆续上市，在研核心产品通过rNPV折现得到每股价值约6.8港元。上调目标价至28.8港元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：原料药价格波动，审批政策风险，研发不及预期。 业绩预测和估值指标 指标（港币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（万） 1,236,904 1,546,253 1,848,302 2,184,514 2,501,773 营业收入增长率 8.6% 25.0% 19.5% 18.2% 14.5% 净利润（万） 210,085 277,052 359,596 458,181 556,351 净利润增长率 26.2% 31.9% 29.8% 27.4% 21.4% EPS（港元） 0.35 0.45 0.58 0.73 0.89 P/E 72.3 55.2 43.6 34.2 28.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年5月25日 买入（维持） 当前价/目标价：25.1/28.8港元 目标期限：6个月 分析师 李君周(执业证书编号：S0930515080003) 0755 23945523 lijz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 62.43 总市值(亿港元)：1567 一年最低/最高(港元)：10.94-25.4 近3月换手率：51.7% 股价表现(一年) 资料来源：Wind 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 21 258 105 绝对 23 279 124 相关研报 研发布局持续深入，创新药业务高速增长..............................2018-3-20 医保效应初显...............2017-11-16 持续快速增长的创新药龙头，毛利率改善明显........................2017-08-24 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%17-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-04石药集团 恒生指数 2018-5-28 石药集团(1093.HK) 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利润表（万港元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 销售收入 1,236,904 1,546,253 1,848,302 2,184,514 2,501,773 成本 (606,023) (611,656) (642,239) (674,351) (708,068) 毛利 630,881 934,597 1,206,063 1,510,163 1,793,704 销售费用 (278,816) (437,464) (539,554) (681,391) (817,876) 行政开支 (55,369) (68,201) (73,932) (98,303) (112,580) 其他收入净额 (42,444) (92,816) (153,409) (170,392) (182,629) 经营利润 264,948 348,164 453,570 577,098 700,112 财务成本 (4,171) (2,663) (2,530) (2,403) (2,283) 税前利润 263,533 346,529 451,040 574,695 697,829 所得税 (52,211) (68,525) (90,208) (114,939) (139,566) 期内全面收益 211,323 278,004 360,832 459,756 558,263 少数股东权益 1,238 952 1,236 1,575 1,912 净利润 210,085 277,052 359,596 458,181 556,351 每股收益(人民币) 0.35 0.45 0.58 0.73 0.89 收入增长(%) 8.6% 25.0% 19.5% 18.2% 14.5% 净利润增长(%) 26.2% 31.9% 29.8% 27.4% 21.4% 资产负债表（万港元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 非流动资产 633,257 790,796 840,296 889,796 939,296 物业、厂房及设备 541,503 666,252 716,252 766,252 816,252 预付租金-非流动资产 52,671 57,308 57,308 57,308 57,308 无形资产 7,923 10,318 9,818 9,318 8,818 商誉 11,179 12,174 12,174 12,174 12,174 流动资产 842,762 1,363,472 1,552,326 1,895,629 2,301,378 存货 193,315 290,078 259,060 277,556 297,253 应收账款 183,527 233,428 239,074 270,593 296,183 现金及现金等价物 323,468 523,803 738,028 1,031,318 1,391,779 流动负债 408,466 575,990 575,057 662,972 748,006 应付账款 293,789 451,338 450,405 538,320 623,355 其他应付 0 0 0 0 0 应付关联方款项 66 4,342 4,342 4,342 4,342 流动资产净值 434,296 787,483 977,269 1,232,658 1,553,371 非流动负债 48,421 37,539 37,539 37,539 37,539 股本及储备 1,010,763 1,532,237 1,771,524 2,076,412 2,446,626 股本 1,056,962 1,292,220 1,292,220 1,292,220 1,292,220 储备 (46,199) 240,017 479,304 784,192 1,154,406 公司拥有人应占权益总额 1,010,763 1,532,237 1,771,524 2,076,412 2,446,626 非控股权益 8,370 8,502 8,502 8,502 8,502 权益总额 1,019,132 1,540,740 1,780,026 2,084,915 2,455,128 现金流量表（万港元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 净利润 210,085 278,004 360,832 459,756 558,263 加：折旧与摊销 58,773 51,000 51,000 51,000 51,000 营运资本变动 225,058 291,630 339,890 436,270 548,657 其他非现金调整 83,071 118,602 (100,500) (100,500) (100,500) 经营活动产生的现金流量净额 291,630 339,890 436,270 548,657 649,010 出售固定资产收到的现金 811 0 0 0 0 减：资本性支出 118,602 (100,500) (100,500) (100,500) (100,500) 减：投资增加 12,539 0 0 0 0 其他投资活动产生的现金流量净额 (2,831) 0 0 0 0 投资活动产生的现金流量净额 (133,161) (100,500) (100,500) (100,500) (100,500) 筹资活动产生的现金流量净额 (45,240) (93,645) (121,545) (154,867) (188,049) 现金及现金等价物净增加额 93,521 145,745 214,225 293,289 360,461 资料来源：光大证券研究所预测、公司资料 2018-05-28 石药集团(1093.HK) 敬请参阅敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值