“市场行为的宝藏”系列研究：低开高走的收益特征

1 / 8 [Table_Title] “市场行为的宝藏”系列研究 [Table_Industry] 证券研究报告· 金融工程 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ?????????????????????[Table_Main] 低开高走的收益特征 投资要点  系列简介：东吴金工始终相信，在市场交易行为之中，蕴藏了丰富的Alpha宝藏。秉承这一朴实的研究理念，我们推出了“市场行为的宝藏”系列研究专题。  低开高走：股票低开在A股市场中是常态，我们认为主要原因在于T+1交易制度。低开高走现象具备短线交易的潜力，本报告的动机是，尝试进一步挖掘其中的确定性规律，分析“怎样的低开更会高走”。  增强因子：我们给出三个最典型的增强因子：集合竞价成交量、低开幅度、昨日换手率。仿照多因子选股的传统思路，我们构建了低开高走的“三因子方案”，样本平均收益提升至0.67%，日胜率61.5%。  风险提示：策略收益的测算基于历史数据，市场未来可能发生变化。 [Table_Report] [Table_Report] [Table_Author] 2018年5月4日 证券分析师魏建榕 执业证书编号:S0600517120003 021-60199793 weijr@dwzq.com.cn 证券分析师高子剑 执业证书编号:S0600518010001 gaozj@dwzq.com.cn 2 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 金融工程 目录 1. 引言 ................................................. 4 2. 低开高走的增强因子 ................................... 4 3. 三因子方案 ........................................... 6 4. 风险提示 ............................................. 7 3 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 金融工程 图表目录 图表1：增强因子（集合竞价成交量） ...................................................................................... 5 图表2：增强因子（低开幅度） ................................................................................................. 6 图表3：增强因子（昨日换手率） ............................................................................................. 6 图表4：样本的时间分布 ............................................................................................................ 7 4 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 金融工程 1. 引言 东吴金工始终相信，在市场交易行为之中，蕴藏了丰富的Alpha宝藏。秉承这一朴实的研究理念，我们推出了“市场行为的宝藏”系列研究专题。本报告将深入考察A股市场广为流传的“低开高走”现象。 “低开高走”四个字，不仅朗朗上口，实际上也是名副其实的。我们来看一组数据。考察2013/3/27-2018/1/5期间的中证500成分股，共计1166个交易日，有效样本有461016个，其中低开的样本（今开<昨收）占57%，高开的样本仅占43%。特别地，在低开的样本中，高走（今开<今收）占比55%；而高开的样本中，高走占比仅为48%。统计数据支持以下两个结论：首先，A股倾向于低开；其次，低开的股票更倾向于高走。 股票低开的原因，我们认为主要是A股市场的T+1交易制度。在每个交易日的最开始，现金持有者可以自由买入股票，股票持有者可以自由卖出股票。这种对称性在盘中被T+1制度打破：当日卖出股票的所得资金，可以再次买入股票；而当日买入的股票，当日却无法卖出。这个“想卖不能卖”的卖压，会随着临近收盘而逐渐累积。因此，次日开盘时，只要有一部分卖压通过集合竞价释放出来，股票便会倾向于低开。 单个股票的低开现象，容易受到偶然因素的干扰。股票指数作为大量股票的汇总，统计上的倾向会比较稳健。一个最简单的检验，我们考察2008/1/1-2017/12/31期间的交易日，沪深300指数低开天数占56%，中证500低开天数占61%。按照“T+1交易制度”的解释思路，我们很容易联想到，在T+0的市场中不会有显著的低开现象。作为印证，我们检验了几组数据如下：在2010/4/16-2017/12/31期间的交易日，沪深300股指期货的低开天数占44%；在2008/1/1-2017/12/31期间的交易日，恒生指数的低开天数占43%，纳斯达克指数的低开天数占49%，标普500指数的低开天数占44%。 笔者在与圈内同行交流时，曾被问到，低开是否与分红有关（价格指数对股票分红派息不作除权调整，任由指数自由回落）。我们的观点是，分红可能有贡献，但远非主要因素，原因有两个：其一，时间不匹配，分红有季节性，而低开现象的季节性不明显；其二，数量不匹配，A股市场股息率较低，普遍不到3%，无法解释每年高达20%-30%的隔夜低开幅度。 以上讨论仅为本课题的铺垫。低开高走现象具备短线交易的潜力，本项研究的动机是，尝试进一步挖掘其中的确定性规律，分析“怎样的低开，更会高走？”，最终提升“低开高走”策略的胜率与收益。 2. 低开高走的增强因子 在引入增强因子之前，我们先对测算框架做一个说明： （1） 为保证交易的可行性，我们特别处理了跌停的情况。首先，我们剔除了不满足“今开/昨收-1>-9.8%”的样本；其次，如果样本满足“今低/昨收-1<-9.8%”，则样本当日收益计算公式取为：今低/今开-1。这两个处理对应的交易环节是： 5 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 金融工程 在低开样本中，我们只会买入开盘跌幅小于9.8%的股票；并且，为了保证在发生跌停时能够顺利卖出，当盘中跌破9.8%时，我们采取了止损（为了保证收益计算更加具备现实意义，我们将卖出价取为当日最低价）。我们可以看到，这个过程保证了不持仓过夜，代价是牺牲了样本数量、样本收益、错杀盘中触线反弹的样本。 （2） 测算范围为中证500指数的成分股，时间跨度从2013年3月27日至2018年1月5日。 以下，我们给出三个最典型的增强因子： 【集合竞价成交量】 对于每只低开的样本股，将其当日集合竞价成交量，与过去60个交易日的集合竞价成交量序列作纵向比较，计算当日水平在近期历史中的分位数P（0≤P≤1）。将每日低开的股票，按P值从低到高分为十组，P值从0到0.1为第1组，P值从0.1到0.2为第2组，以此类推。图表1给出了各组样本的平均收益，呈现明显的单调性。一个符合直觉的图景是：集合竞价成交量越大，则市场对于低开的分歧度越大，越易出现反弹。 【低开幅度】 类比于乒乓球落地的弹性过程，我们可以猜想，高走幅度可能与低开幅度存在正相关。为了验证这一想法，我们将每日低开的股票，按照低开的幅度，从小到大分为十组，如图表2所示，样本收益的单调性显著。 【昨日换手率】 昨日换手率也有一定的分组能力。对于每只低开的样本股，将其昨日换手率，与过去60个交易日的换手率作纵向比较，得到分位数Q（0≤Q≤1）。将每日低开的股票，按Q值从低到高分为五组，结果如图表3所示。我们偏向于认为，如果昨日换手率太大，则存在对低开的提前反应，低开之后反弹的可能性会较大。 图表1：增强因子（集合竞价成交量） 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 6 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 金融工程 图表2：增强因子（低开幅度） 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表3：增强因子（昨日换手率） 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 3. 三因子方案 仿照多因子选股的传统思路，我们构建了低开高走的“三因子方案”，即取同时满足以下三个条件的低开样本：集合竞价成交量属于第10组（分十组）、低开幅度属于第10组（分十组）、昨日换手率属于第2组（分两组）。统计数据如下。 样本总数：6544（平均每日约5.9个） 平均收益：0.67% 日度胜率：61.5% 关于策略收益的若干说明：（1）在三因子筛选前，全体低开样本股的平均收益仅为0.19%，提升显著；（2）如果改用30分钟的VWAP进行买 7 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 金融工程 卖，平均收益从0.67%下降至0.30%；（3）如果引入反弹系数（从历史数据中估算每只股票的低开量与高走量的比值），平均收益可从0.67%提升至0.80%；（4）如果改为沪深300成分股，平均收益从0.67%下降至0.41%；（5）如果考虑剔除趋势性低开（今开<昨收）的样本，收益可进一步改善。以上收益计算，都尚未扣除交易成本。 最后，值得一提的是，策略在应用中还将面临更多实际问题，比如：由于T+1制度的限制，实际上要求事先持有股票底仓；公募基金等部分机构，在同只股票上不能进行同日反向交易。本课题的意义，更多是作抛砖引玉，展示如何将因子增强的思路，应用到诸如低开高走之类的交易行为策略中。 图表4：样本的时间分布 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 4. 风险提示 策略收益的测算基于历史数据，市场未来可能发生变化。 附注：感谢实习生沈芷琦对本报告的贡献。 8 / 8 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq