量价齐升促营收稳增，借上市东风加码国际教育产业链

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 博实乐股票代码：BEDU.N 量价齐升促营收稳增，借上市东风加码国际教育产业链 事项： 4月25日，博实乐发布未经审计的2018财年二季报：公司2Q18FY（2017.12.1-2017.2.28）实现营业收入3.23亿元，同比增长20.6%；实现归属于母公司的净利润-0.16亿元，去年同期的归母净利润则为0.07亿元。公司预计2018FY将实现营业收入16.3-16.6亿元，同比增长23%-25%。 当前股价：14.56USD 投资评级推荐 评级变动维持 主要观点 1.主要财务数据：营收稳定增长20%，费率大幅上涨叠加春节因素，业绩由盈转亏 2018财年第二季度财务数据一览 2Q2018FY，公司实现营业收入3.23亿元，同比增长20.6%，主要是因为此前开办的K12学校爬坡状况良好；实现毛利润0.72亿元，毛利率为22.4%，与去年同期基本持平（-0.04pp）。 图表1：2018财年Q2公司分业务的营业收入和毛利率情况 国际学校 双语学校 幼儿园 其他教育服务 营业收入（百万元） 118.7 108.6 73.0 22.8 yoy 15.9% 30.8% 19.7% 5.6% 占总营收的比重 36.7% 33.6% 22.6% 7.1% 与去年同期相比 -1.5% +2.6% -0.2% -0.9% 毛利率 23.0% 19.0% 26.8% 20.6% 与去年同期相比 +6.2% -4.4% +0.4% -13.2% 资料来源：公司公告，华创证券 注：学校在每学期开始前向学生收取学费并将其确认为递延收入，然后在当年9月~次年1月、3月~7月分别按比例将其确认为收入。 2Q2018FY，公司的销售管理费用为0.92亿元，对应的费率为28.6%，比去年同期上升6.8pp，主要是因为计入1170万元的员工期权费用、以及收购相关费用。 2Q2018FY，公司实现归属于母公司的净利润-0. 16亿元，对应的归母净利率为-4. 8%，比去年同期下降7.3pp。若调整员工期权费用，净利润将从-0.16亿元增长至-0.04亿元，净利率将从-4.8%增长至-1.2%。 2018财年上半年财务数据一览 1H2018FY，公司实现共营业收入7.88亿元，同比增长22%；实现毛利润2.89亿元，毛利率为36.7%，比去年同期上升3.3pp。 证券分析师：李妍 执业编号：S0360517080002 电话：021-20572557 邮箱：liyan@hcyjs.com 联系人：徐呈隽 电话：021-20572562 邮箱：xuchengjun@hcyjs.com 总股本 1.17亿 资产负债率(%) 44.93 每股净资产(元) 12.79 市盈率(倍) 42 市净率(倍) 7 12个月内最高/最低价(美元) 28.18/10.55 《2017FY年报及四季报点评：轻装上阵、快速布校可期，扭亏为盈、厚积薄发有时》 2018-01-28 相关研究报告 公司基本数据 公司研究 教育 2018年04月26日 华创证券研究所 博实乐公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 1H2018FY，公司实现归属于母公司的净利润1.04亿元，同比增加53%，对应的归母净利率为13.2%，比去年同期上升2.7pp。若调整员工期权费用，净利润将从1.03亿元增长至1. 15亿元，净利率将从13.6%增长至14. 6%。 2018财年业绩指引 2018财年（2017.9.1-2018. 8.31），公司预计将实现营业收入16. 3-16.6亿元，同比增长23%-25%。截至2018年2月28日，公司累计确认递延收入7.85亿元。 图表2：2017-2018财年公司分季度的营业收入和净利润（亿元） 资料来源：公司公告，华创证券 2.主要经营数据：学生数量和生均消费齐升，教学质量优异 2Q2018FY，公司的营收增长（+20.6%）来自学生数量增长（+18.1%）和生均消费提升（＋2.4%）双轮提升。 1H2018FY，公司的营收增长（+22%）由学生数量增长（+17.2%）和生均消费提升（+3.9%）驱动。 图表3：2018财年H1公司K12学校的经营情况 K12学校 国际学校 双语学校 幼儿园 营业收入（百万元） 736.6 293.3 264.1 179.2 yoy 21.7% 16.3% 29.8% 19.9% 平均学生数量（人） 34251 7280 15463 11508 yoy 17.2% 16.1% 17.7% 17.1% 生均消费（万元/人） 2.15 4.03 1.71 1.56 yoy 3.9% 0.1% 10.3% 2.4% 资料来源：公司公告，华创证券 3.8 2.7 4.1 2.8 4.7 3.2 0.61 0.07 1.08 -0.03 1.2 -0.16 28.2% 25.7% 23.0% 20.6% -6%0%6%12%18%24%30%-10123452017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2单位：亿元 营业收入 归母净利润 收入同比 博实乐公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 （1）学生数量增长 1H2018FY，公司的学校容量同比上升22%。2017/2018学年公司计划新增12所学校，在秋冬学期开办5所双语学校、3所幼儿园，在春夏学期开办4所幼儿园。截止2017年2月28日，公司旗下共拥有62所K12学校，其中包括6所国际学校、16所双语学校、40所幼儿园。 1H2018FY，公司平均拥有3.43万名在校学生，同比增长17.2%；截至2018年2月28日，公司共有3.54万名在校学生。报告期内，学校的利用率为60.4%，主要是因为公司处于培育期（开办不足5年）的学校数量较多，其中53%学校的在校学生数量仍在不断增长。 （2）生均消费提升 1H2018FY，公司K12学校的ASP约为2. 15万元/学期，比去年同期增长3.9%。其中，国际学校的ASP约为4万元/学期，远低于行业内开设IB课程的国际学校9.3万元/年的平均学费水平。 博实乐的教学质量优异。1H2018FY，公司平均拥有3,601名教师（包括培训机构教师），对应的生师比约为9.7，去年同期的生师比约为9. 4。截至2018年4月15日，90%的AP/A-l evel/DP课程的2018届毕业生拿到全球排名前50的大学录取通知书。 3.借助上市东风，加快布局国际教育产业链 报告期内，博实乐借助上市公司平台频频开展融资、并购、合作等活动，深化其在国际学校产业链的布局。 （1）2018年2月，公司增发1000万新股募集1. 9亿美金，计划用于收购优质的海外教育标的。 （2）收购FGE的75%股权，FGE的主营业务是帮助3-18岁学生申请海外寄宿学校。 （3）与Shorelight建立战略合作伙伴关系。S horelight是波士顿著名的教育服务提供商，其合作大学包括美国排名前100的大学，能够帮助博实乐的在校学生申请美国顶尖大学。 （4）收购广州藏星网络科技的51.67%股权，增强公司的招生营销能力。广州藏星的主营业务是通过在线平台和“上学帮”APP为3-18岁学生提供择校咨询服务。 4.投资建议 博实乐是全国市占率排名第一的民办国际学校集团，公司的在校学生数量和ASP均保持增长态势。公司已积累丰富的轻资产运营经验和优质品牌，未来望与碧桂园以及其他地产公司合作持续扩张学校网络。公司自2014年集团化运营后盈利能力显著改善，由于集团内仍然存在员工冗余、老生收费水平过低、新校利用率较低等历史遗留问题，预计未来几年公司的净利率有望持续提升。我们预测，公司2018FY/2019FY的归母净利润为2.76/4.17亿元；对应的EPS为2.35/3.56元，对应的PE为39/26倍，维持“推荐”评级。 5.风险提示：招生人数不及预期；公司品牌声誉受损；期间费用过高；民办教育政策监管风险；宏观经济风险 博实乐公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2016 2017 2018E 2019E 单位：百万元 2016 2017 2018E 2019E 现金及现金等价物 356 1,883 3,285 3,680 营业总收入 1,040 1,328 1,641 2,099 应收款项合计 170 38 48 61 营业总支出 1,026 1,122 1,332 1,638 存货 10 9 10 13 营业成本 736 860 1,028 1,260 其他流动资产 6 14 14 14 营业开支 290 262 304 378 流动资产合计 572 1,950 3,362 3,774 营业利润 14 206 309 461 固定资产净值 431 423 451 473 净利息支出 -2 -5 -26 -45 权益性投资 0 0 0 0 其他非经营性损益 5 22 0 0 商誉及无形资产 126 125 122 120 非经常项目前利润 21 233 335 506 土地使用权 36 35 34 33 非经常项目损益 0 0 0 0 其他非流动资产 74 153 153 153 除税前利润 21 233 335 506 非流动资产合计 667 736 760 779 所得税 18 41 59 89 资产合计 1,239 2,687 4,122 4,553 少数股东损益 39 20 0 0 应交税金 16 40 40 40 持续经营净利润 -36 172 276 417 其他流动负债 932 1,111 1,111 1,111 非持续经营净利润 0 0 0 0 流动负债合计 1,012 1,202 1,212 1,226 净利润 -36 172 276 417 长期借贷 0 0 0 0 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 其他非流动负债 66 65 65 65 归属普通股东净利润 -36 172 276 417 非流动负债合计 66 65 65 65 EPS（摊薄） -0.31 1.47 2.35 3.56 负债合计 1,078 1,267 1,277 1,291 归属母公司股东权益 117 1,416 2,842 3,259 主要财务比率 少数股东权益 45 3 3 3 2016 2017 2018E 2019E 所有者权益合计 162 1,419 2,846 3,263 成长能力 负债和股东权益 1,239 2,687 4,123 4,554 营业收入增长率 39.5% 27.7% 23.5% 28.0% 归属普通股东净利润增长率 -9.2% -573% 60.3% 51.3% 现金流量表 获利能力 单位：百万元 2016 2017 2018E 2019E 毛利率 29.2% 35.2% 37.3% 40.0% 经营活动现金流 361 465 351 496 净利率 -3.5% 13.0% 16.8% 19.9% 净利润 -36 172 276 417 ROE -101% 22.4% 13.0% 13.7% 折旧与摊销 72 78 76 81 ROA -3.1% 8.8% 8.1% 9.6% 营运资本变动 171 181 -1 -2 偿债能力 其他非现金调整 154 34 0 0 资产负债率 87.0% 47.2% 31.0% 28.3% 投资活动现金流 32 -56 -100 -100 流动比率 56.5% 162.2% 27