3月经济数据点评：一季度经济走平，内需隐忧在基建
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 宏观经济 【宏观快评】3月经济数据点评 一季度经济走平，内需隐忧在基建 事项 2018年一季度GDP实际增速6.8%，前值6.8%；1-3月固定资产投资累计增速7.5%，前值7.9%；3月社会消费品零售总额名义增速10.1%，前值9.7%；3月工业增加值同比6%，1-2月累计同比7.2%。 主要观点 一季度GDP实际增速6.8%，连续三个季度走平。从细项数据来看，我们重点关注以下四个问题：1、工业生产很差吗？3月工业生产回落至6%略低于市场预期，但一季度6.8%较2017年小幅回升0.2个百分点，一季度二产增速也较去年四季度回升0.6个百分点，一季度工业生产整体平稳，至少好于去年四季度。2、地产投资缘何高增？1-2月和一季度地产投资高增主要来自土地购置费延后支付的支撑，3月新开工面积大幅好转是第二个原因，但考虑到地产企业到位资金大幅回落和拿地积极性减弱，新开工持续高增预计也难以持续。3、出口到底好不好？净出口对一季度GDP同比拉动大幅降至-0.6，一方面内需平稳、环保限产下进口高增，另一方面人民币升值带来服务贸易逆差走阔，但单纯从外需和出口来看，一季度美元计价出口同比14.1%，较2017年的7.9%进一步回升，考虑到中美贸易摩擦带来的不确定性，上半年企业反而会加快出口，出口不悲观对上半年国内生产和就业也会形成支撑；4、内需怎么看？目前来看内需平稳回落，但基建是观测内需回落节奏最主要的风险点，从一季度基建下滑速度来看，需要关注内需加速下滑的风险。具体观点如下： 出口支撑工业生产保持平稳，一季度经济走平。一季度GDP实际增速6.8%，连续三个季度保持在6.8%的增速水平，但较去年全年的6.9%小幅回落0. 1个百分点，符合我们此前对一季度经济“平”的判断。生产端，二产当季同比6.3%，较去年四季度的5.7%回升0.6个百分点，对GDP累计同比的拉动较去年同期回升0. 1个百分点；服务业保持较高景气度，三产当季同比7.5%，较去年四季度的8.3%回落0.8个百分点，对GDP累计同比的拉动较去年同期则回落0.1个百分点至4. 2。在一季度出口高增14.1%的背景下，净出口在核算中对GDP累计同比下拉0.6个百分点，一方面是进口高增下货物贸易顺差收窄，另一方面更多来自人民币升值下服务贸易逆差的扩大。净出口对GDP同比贡献的大幅回落，有内需平稳、国内环保限产、人民币升值等因素的扰动，而出口对经济的贡献更多体现在对国内工业生产、就业的支撑。考虑到中美贸易摩擦的不确定性，企业反而有加速出口的动机，上半年无需对出口悲观。 单月回落有扰动，一季度工业生产整体平稳。3月规模以上工业增加值6.0%，较1-2月累计同比7.2%大幅回落1.2个百分点。受春节较晚和两 证券分析师：牛播坤 执业编号：S0360514030002 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 联系人：甄茂生 电话：010-66500830 邮箱：zhenmaosheng@hcyjs.com 联系人：张伟 电话：010-66500846 邮箱：zhangwei@hcyjs.com 联系人：王丹 电话：010-66500851 邮箱：wangdan@hcyjs.com 《【华创宏观】3月经济数据前瞻：也无风雨也无晴》 2018-04-03 《【华创宏观】主席博鳌论坛重要讲话速评：刚柔并济推动解决中美贸易争端》 2018-04-10 《【华创宏观】3月通胀数据点评：CPI维持舒适区间，PPI将止跌反弹》 2018-04-11 《【华创宏观】3月贸易数据点评：3月出口数据很差么？》 2018-04-13 《【华创宏观】3月金融数据点评：如何理解M2与社融加速回落？》 2018-04-14 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2018年4月17日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 会召开的扰动影响，今年一季度复工较晚；虽然自3月中下旬开始，工业生产呈现季节性好转，但综合全月来看，3月工业生产整体仍然偏弱，叠加基数偏高，3月工业生产的回落在预期之中。一季度6.8%的增速仍然持平去年同期，且较去年全年的6.6%小幅回升0.2个百分点，一季度工业生产整体平稳。分行业来看，3月份受终端需求的季节性好转和限产力度边际减弱影响，黑色金属和有色金属冶炼和加工业增加值分别为5.2%和5.9%，较1-2月分别回升2.3和0. 7个百分点，钢材和十种有色金属产量当月同比分别增长4.2%和3%，钢材产量较1-2月的4.6%小幅回落，十种有色金属产量小幅回升1.1个百分点。 制造业投资平稳回落，内需加速下行风险将主要来自基建。一季度固定投资7.5%，较1-2月的7.9%回落0.4个百分点。分结构来看，一季度制造业投资同比3. 8%，较前值回落0.5个百分点，延续小幅下行趋势。从行业来看，制造业新增投资的主力部分，在1-2月利润增速大幅回落的抑制下，一季度主要设备制造业的投资增速出现大幅回落，计算机、通信和其他电子设备、通用设备和专用设备投资增速分别较2017年全年回落9.9、7.4和5. 3个百分点。一季度小口径基建投资（不含电力）同比增长13%，分别较1-2月和2017年大幅回落3. 1和6个百分点。分项来看，水利管理、公共设施管理、道路运输和铁路运输各项增速全线回落，铁路运输回落幅度最大，从1-2月的3.4%降至一季度的-5.1%。我们此前在《2018年财政政策之猜想--“中国财政政策那些事”系列十》中就指出，2018年基建究竟是平稳回落还是出现“硬着陆”，是对宏观经济判断的主要分歧，这取决于本轮中央和地方政府在债务约束上的博弈。从新疆、湖南等地方政府暂停部分PPP项目的情况来看，今年内需加速下行的隐忧将主要来自基建。 地产销售平稳回落，投资高增主要来自土地购置费的延后支付。1-3月地产销售同比3.6%，增速较前值回落0.5个百分点；地产投资累计同比10.4%，较1-2月进一步回升0.5个百分点。从细项数据来看，一季度施工面积同比1.5%，增速持平前值；新开工面积同比9.7%，增速提高6.8个百分点，回升至去年6月以来高位；土地购置同比增长0. 5%，较1-2月下降1.2个百分点；地产投资到位资金同比增长3.1%，增速较前值回落1.7个百分点。一季度地产投资的高增究竟来自哪里？一方面，与1-2月类似，固投中其他费用项与土地购置费趋势高度一致，1-3月固投中其他费用项继续保持高增，一季度增速由1-2月的19.6%继续回升至22.7%，我们推测土地购置费用的延后支付仍然是支撑地产投资高增的主因，并且将持续至二季度。其次，一季度细项数据与1-2月不同的地方在于，新开工面积同比大幅回升至9.7%。在地产销售平稳回落，各到位资金全线回落，地产企业拿地持续减弱的情况下，新开工的高增预计将难以持续。 收入分配差距有所改善，居民消费支出平稳回升。3月社消名义同比增长10.1%，较前值小幅回升0.4个百分点；实际增速8.6%，较2月的7.55%回升1.05个百分点。分项来看，受换季需求提振，服装鞋帽零售同比14.8%，较前值加快7. 1个百分点，对社消当月同比增速的拉动较2月加 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 快0.94个百分点。新学期开始使得文化办公用品类零售同比增长12.6%，对社消当月同比拉动回升0. 28个百分点。汽车销售大幅回落，拖累社消增速1.82个百分点。一季度居民人均收入名义同比8.8%，实际同比6.6%；分别较2017年回落0. 2和0.7个百分点；中位数收入同比8.5%，较前值回升1. 2个百分点。一季度人均消费支出名义同比7.6%，较前值回升0.6个百分点；实际支出5.4%持平前值。整体来看，人均收入中位数增速回升，居民收入分配差距有所好转，受此影响，在名义和实际收入增速均有所回落的情况下，消费支出得以保持稳中有升。 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 三大需求对GDP累计同比的拉动 ........................................................................................................... 5 图表 2 3月钢材和有色产量回升 ........................................................................................................................ 5 图表 3 主要设备制造业一季度投资增速大幅回落 ............................................................................................... 6 图表 4 基建投资各分项增速全线回落................................................................................................................. 6 图表 5 土地购置费滞后土地成交5个季度左右 .................................................................................................. 7 图表 6 各分项对社消当月同比拉动的变化.......................................................................................................... 7 图表 7 人均收入、中位数收入和消费支出增速................................................................................................... 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表1三大需求对GDP累计同比的拉动 资料来源：Wind，华创证券 图表23月钢材和有色产量回升 资料来源：Wind，华创证券 -0.8-0.7-0.5-0.50.30.30.20.6-0.654.94.84.31.32.32.32.22.12.42.52.52.85.34.44.54.15.3-2-10123456782016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/3对GDP累计同比的拉动：初步核算数：最终消费支出对GDP累计同比的拉动：初步核算数：资本形成总额对GDP累计同比的拉动：初步核算数：货物和服务净出口-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00产量:发电量:当月同比产量:钢材:当月同比产量:十种有色金属:当月同比产量:平板玻璃:当月同比产量:水泥:当月同比 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表3主要设备制造业一季度投资增速大幅回落 资料来源：Wind，华创证券 图表4基建投资各分项增速全线回落 资料来源：Wind，华创证券 3.90 6.00 4.70 2.90 25.30 -3
