2019年一季度经济数据点评：贸易差额扩大、房地产建设与基建投资回暖驱动GDP增速走平

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年4月17日 宏观经济 贸易差额扩大、房地产建设与基建投资回暖驱动GDP增速走平 —— 2019年一季度经济数据点评 宏观点评 潘向东（首席经济学家）证书编号：S0280517100001 刘娟秀（分析师）证书编号：S0280517070002 邢曙光（联系人）证书编号：S0280118060007 陈韵阳（联系人）证书编号：S0280118040020  贸易差额扩大、房地产建设与基建投资回暖驱动GDP增速走平 2019年一季度GDP同比增长6.4%，增速持平于上季度，最主要的原因是贸易差额扩大，同时，尽管资本形成总额对GDP拉动率下降，但如果不是大量资金流入驱动房地产建设和基建投资回暖，可能该指标会更低。一季度名义GDP增速从9.15%降至7.84%，随着通胀上行，名义GDP增速有望企稳，对经济而言，盈利或将企稳，对资本市场而言，从近期央行货币政策委员会2019年第一季度例会的措辞以及4月17日央行采用“逆回购+MLF”对冲MLF到期的操作来看，货币政策在边际上已有所调整，债市继续承压，权益市场边际上的驱动力暂时从流动性转向盈利。  低基数与出口带动工业生产显著扩张 2019年3月工业增加值同比增长8.5%，增速较1-2月大幅回升3.2个百分点，原因在于：其一，低基数。低基数来源有三，一是春节错位，2019年春节在2月初，春节对3月工业生产影响不大，而2018年春节在2月月中，拖累3月工业生产；二是环保限产力度减弱；三是元宵节错位，2018年元宵节在3月初，2019年元宵节在2月中旬。其二，出口带动工业生产扩张。3月出口交货值同比增长5.7%，增速较1-2月快1.5个百分点。  房地产与基建投资带动固定资产投资增速回升 2019年1-3月固定资产投资同比增速从6.1%上升至6.3%，实际同比增长2.6%。基建投资增速回升，一方面，资金来源增加，另一方面，前期发改委审批通过的基建项目逐渐开工。房地产投资增速回升，施工面积增速从6.8%上升至8.2%，可能带动建安工程投资继续回升。施工增速回升主要有两个原因，一是融资环境改善，缓解房企资金压力，二是2018年房企使用高周转的策略，加快期房销售，但高周转模式难以持续，施工面积增速均跳升是前期新开工面积增速回升的滞后反映。  价格与房地产销售回暖带动社零名义增速上升 2019年3月社会消费品零售总额名义同比增长8.7%，增速较1-2月回升0.5个百分点，社零实际增速从7.1%降至6.67%，可见价格因素对社零名义增速起主要支撑作用。地产链相关消费品消费增速显著回升。家具、家电、建材零售额增速量升价跌，或与3月商品房销售回暖有关。 2019年一季度社零实际增速为6.9%，高于2018年四季度。而从另外两个消费指标来看，消费增速在放缓，全国居民人均消费支出名义同比增速从2018年四季度的8%降至7.3%，最终消费支出对GDP拉动率从4.6%降至4.2%。消费指标之间的背离从2018年就开始了，2018年社零增速下行，而其它两个指标均上升，2019年趋势逆转，主要是因为居民实物增速放缓，2019年一季度居民教育文化和娱乐、交通和通信消费支出增速较2018年四季度提升10、4.58个百分点，说明居民服务消费尚可，而居民食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务消费支出增速则全面低于上季度与2018年同期。  风险提示：货币政策发生转向 相关报告 宏观报告：供需两弱，经济未企稳——2019年1-2月经济数据点评 2019-3-14 宏观报告：上游行业进入通缩——2019年1月通胀数据点评 2019-2-15 宏观报告：渐行渐近的通缩风险——2018年通胀数据点评 2019-1-10 2019-4-17 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 贸易差额扩大、房地产建设与基建投资回暖驱动GDP增速走平 ............................................................................. 3 2、 低基数与出口带动工业生产显著扩张 ........................................................................................................................... 3 3、 房地产与基建投资带动固定资产投资增速回升 ........................................................................................................... 5 4、 价格与房地产销售回暖带动社零名义增速上升 ........................................................................................................... 7 图表目录 图1： 工业增加值同比增速回升（%） ............................................................................................................................... 4 图2： 三大行业工业增加值同比增速（%） ....................................................................................................................... 4 图3： 出口交货值同比增速回升（%） ............................................................................................................................... 5 图4： 基建和房地产投资增速回升（%） ........................................................................................................................... 6 图5： 施工面积增速回升或带动建安工程投资增速继续回升（%） ............................................................................... 6 图6： 房地产销售带动新开工面积增速回升（%） ........................................................................................................... 6 图7： 地产链相关消费品消费增速显著回升（%） ........................................................................................................... 7 图8： 居民人均消费支出增速放缓（%） ........................................................................................................................... 8 图9： 最终消费支出对GDP拉动率下降（%） ................................................................................................................. 8 图10： 企业存款增速上升，居民存款增速下降（%） ..................................................................................................... 8 2019-4-17 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1、 贸易差额扩大、房地产建设与基建投资回暖驱动GDP增速走平 2019年一季度GDP同比增长6.4%，增速持平于上季度。从供给端来看，1-3月工业增加值同比增速分别为6.8%、3.4%、8.5%，整体好于上季度各月的5.9%、5.4%、5.7%，工业生产加速，第二产业GDP实际增速从5.8%上升至6.1%。从需求端来看，最终消费支出对GDP拉动率从4.6%降至4.2%；资本形成总额对GDP拉动率从1.3%降至0.8%；货物与服务净出口对GDP拉动率从0.5%回升至1.5%，一季度货物贸易差额同比增长70.1%，较上季度的2%显著扩大，一季度出口增速较上季度小幅回落，只是进口增速回落得更多导致贸易顺差被动扩大。进口增速下降，可能是内需疲弱，还可能是全球经济下行，加工贸易萎缩，这将增加未来出口压力。因此，从统计意义上看，GDP增速走平最主要的原因是贸易差额扩大，国内从海外得到更多的利润，同时，尽管资本形成总额对GDP拉动率下降，但如果不是大量资金流入驱动房地产建设和基建投资回暖，可能该指标会更低。 一季度名义GDP增速从9.15%降至7.84%，GDP平减指数从1.6%降至0.91%，名义GDP增速是企业盈利的影子变量，一季度工业企业利润增速或较上季度放缓。但从边际上来看，统计局在新闻稿里指出“初步统计，3月份工业企业实现利润情况有所好转”，从已有的数据来看，3月工业增加值同比增速与PPI增速均有回升，量价齐升或能带动3月企业盈利的企稳回升。同时，后续名义GDP增速可能也会企稳回升，主要是因为猪肉价格上涨带动CPI增速回升（CPI对GDP平减指数的影响大于PPI，PPI受高基数影响，预计同比增速变化不会太明显），根据农业农村部市场与信息化司司长唐珂17日在新闻发布会上的发言，二季度猪价有望保持波动上行走势，下半年随着生猪出栏量进一步下降，再加上下半年是节日需求的高峰，猪价有可能出现阶段性快速上涨，专家初步预计，下半年猪肉价格同比涨幅可能超过70%，创历史新高。若油价也上涨，则CPI增速突破4%都很有可能。名义GDP增速若能企稳回升，一方面，货币政策在边际上已经有所变化，未来一段时间流动性可能不再那么充裕，对债市造成冲击，股市的驱动力可能从流动性暂时转向盈利，另一方面，企业盈利也将企稳。 综合来看： 第一，实际GDP增速走平，主要依靠房地产建设与基建驱动，本质上是逆周期政策推动。 第二，从近期央行货币政策委员会2019年第一季度例会的措辞以及4月17日央行采用“逆回购+MLF”对冲MLF到期的操作来看，货币政策在边际上已有所调整，未来减税降费等财政政策可能开始接力。 第三，随着通胀上行，名义GDP增速有望企稳，对经济而言，盈利或将企稳，对资本市场而言，债市继续承压，权益市场边际上的驱动力暂时从流动性转向盈利。 第四，未来基建投资、减税能否带动企业投资增速上升，这个很重要，否则经济可能只是脉冲性企稳，随着基建投资的减弱，经济下行压力再度增加。 2、 低基数与出口带动工业生产显著扩张 2019年3月工业增加值同比增长8.5%，增速较1-2月大幅回升3.2个百分点， 2019-4-17 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 原因在于： 其一，低基数。低基数来源有三，一是春节错位，2019年春节在2月初，春节对3月工业生产