传媒行业2018年投资策略：大浪淘沙，关注估值低位细分龙头率先突围

证券研究报告 传媒行业2018年年度策略 敬请参阅最后一页重要声明 第 1 页 大浪淘沙，关注估值低位细分龙头率先突围 2017年12月11日 肖明亮(分析师) 叶锟（研究助理） 电话： 020-88831179 020-88836101 邮箱： xiaoml@gzgzhs.com.cn yek@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517070001 A1310117040003 投资要点  估值近历史低位，坚守细分龙头有望率先突围。①估值方面：2017年传媒估值得到进一步修复（35.5倍，同比年初下降24%），行业平均估值回到2012-2013年历史低位，行业估值触底。②成长性方面：传媒行业整体成长放缓，收入增长10-15%，盈利水平有所回调回到个位数增长，且2017Q3单季度盈利下滑。子行业成长能力、盈利能力分化，游戏板块维持相对稳定营收、业绩成长性及较高的盈利能力，精品内容板块依然维持10-15%的营收与利润增速，且盈利水平保持稳定，付费视频用户持续扩容背景下龙头企业前景看好；当前板块商誉近1600亿，2017年作为密集对赌到期的时间节点，关注今年板块企业的商誉减值风险，2017年板块业绩有望触底，有望带来2018年板块稳健性预期的边际改善。③机构仓位与解禁方面：公募、社保持仓数量两年持续减少已处近4年来低位，但依旧为传媒行业持仓主导机构为行业定价的关键力量之一，2017Q3资金明显流向内生稳定的白马股、次新股以及出版子行业业绩稳定高增长标的，券商、QFII与阳光私募持仓有所提升，表明部分优质个股投资价值彰显。④政策导向方面：十九大明确要坚定文化自信、优先发展教育事业，力促文化传媒规范+创新协同发展。我们认为，规范性监管法规将成为行业常态，行业法规的不断完善有望加速行业集中，细分龙头有望在保持内生稳定下率先受益。至上而下我们看好盈利能力强、成长性高的游戏、精品内容、付费阅读领域，自下而上关注内生稳定+确定的细分领域龙头，以及积极寻求新业务拓展叠加国企改革预期的出版传媒超跌个股。总体而言，2018年传媒板块投资自下而上效应明显，重点关注成长性与稳健性兼顾，业绩边际预期改善的个股。  游戏板块：手游玩家花费时长停滞，市场份额争夺战拉开序幕。结合手游行业的驱动力因素分析，17年游戏板块主要是围绕页转手和端转手主题相互切换，二线游戏龙头凭借丰富端游和页游IP储备、强大的研发和买量能力持续打造爆款。我们认为，随着手机用户红利的消失、手游玩家消费时长增长停滞和头部内容马太效应明显的因素驱动下，18年将成为二线龙头争夺腾网以外市场份额的重要年份，公司有望凭借着原有的端页游IP储备充分享受端页转手游戏IP红利，迅速提升市场份额。关注低估值，产品储备丰富的二线龙头：三七互娱、完美世界、游族网络。  精品内容：付费规模高速增长、视频网站加大投入双因素刺激，利好精品内容制作公司。结合视频网站付费用户规模高速增长和精品内容下游供求关系分析，视频网站付费市场仍有435亿空间，精品内容成为视频网站争夺用户的主要内容形态。同时，在供给短缺影响下今年精品剧价格相较去年再度上涨200%，支撑了头部剧价格未来的上行空间，继而利好精品内容公司业绩的增长。关注低估值明年产量储备丰富的成长个股：华策影视、慈文传媒。  教育板块：坚守内生稳定细分领域龙头，看好兼顾扩张效率+教学品质模式率先突围。今年以来，国内教育板块估值回调明显，部分细分龙头个股估值已回到30- 谨慎推荐 （维持） 传媒行业 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 传媒行业 -1.4 -0.4 -4.8 沪深300 5.5 8.5 20.5 0200400600800-40%-20%0%20%40%沪深300传媒行业成交金额 证券研究报告 传媒行业2018年年度策略 敬请参阅最后一页重要声明 第 2 页 40倍水平，相反美股、港股优秀教育标的正迎来戴维斯双击推动估值提升，已与国内形成估值差。回看国内教育资产并购历程，2017年、2018年将迎来集中解禁期，我们通过梳理国内教育标的历年对赌业绩情况、营收占比以及商誉情况，重新甄选内生稳定的细分龙头标的为后续跟踪做准备。同时，随着资本的不断涌入教育行业，资本的快与教育的慢形成明显矛盾，我们看好兼顾扩张效率+教学品质的模式有望在后续行业发展中率先突围，一方面看好教育上游行业完成前期研发后，具备在保质前提下规模化生产扩张特征标的；另一方面看好教育中游行业通过创新教学工具、管理水平等模式保证扩张效率与教学品质标的。推荐关注①通过积极布局双师模式进行全国范围扩张并持续完善教育生态的百洋股份、开元股份；②通过差异的定位积极切入空间大集中度低的K12培训领域标的科斯伍德。  院线板块：院线渠道下沉，海内外精品片成长：2017年国内实现票房同比增长22.19%，我们预计全年扣除服务费后增速将在15%以上，其中进口片票房收入同比增长46%，二线及四线城市贡献主要票房增量。2017年前10个月国产以及海外票房前十名影片累计票房分别为154亿元、126亿元，分别较2016年增长33%、20.7%高于行业增速，头部影片品质以及票房集中度得到提升。通过分析近3年各节日档期票房收入走势，发现票房收入并无明显的变化趋势，我们认为后续应关注精品影片具体上映时间节点，2018年国产片有望迎来2017年进口片续集+IP的成长逻辑迎来机会。推荐关注①未来2年将密集上映精品影片并持续整合产业链的光线传媒；②直接受益于电影行业回暖的发行渠道龙头标的中国电影。  风险提示：大盘震荡风险、市场监管风险、内生成长不及预期。 重点公司盈利预测表： 板块 代码 简称 净利润 PE 16 17E 18E TTM 17E 18E 游戏 002555 三七互娱 11.13 16.93 21.07 27.39 24.75 19.88 002624 完美世界 8.77 14.93 18.76 27.06 27.67 22.03 002174 游族网络 5.36 8.19 11.24 26.10 21.86 15.94 精品内容 300133 华策影视 5.60 6.23 7.59 35.13 28.56 23.44 002343 慈文传媒 2.95 4.34 5.60 36.20 24.52 18.98 教育 002696 百洋股份 0.64 1.32 1.82 54.58 32.36 23.53 300338 开元股份 0.12 1.76 2.42 67.54 41.60 30.19 300192 科斯伍德 0.41 0.50 0.69 144.80 64.51 47.17 院线 300251 光线传媒 8.05 8.67 10.88 36.29 33.02 26.32 600977 中国电影 10.57 11.32 13.39 29.76 24.57 20.77 出版阅读 603096 新经典 1.37 2.25 2.92 38.43 36.47 28.10 603533 掌阅科技 0.30 1.39 2.02 124.02 113.26 77.99 真龙头 002027 分众传媒 65.22 55.13 64.97 29.66 28.09 23.83 000681 视觉中国 2.07 2.87 3.71 53.27 47.18 36.55 证券研究报告 传媒行业2018年年度策略 敬请参阅最后一页重要声明 第 1 页 目 录 1. 历史行情回顾 ..................................................................................................................................................................... 4 1.1市场行情回顾：持续下探，布局机会凸显 ................................................................................................................... 4 1.2业绩增长趋缓，子版块成长性分化 ................................................................................................................................. 6 1.3机构持仓处低位，成长性是机构加仓核心要素 .......................................................................................................... 9 1.4外延并购带来商誉积累，关注商誉减值与密集解禁风险 ...................................................................................... 12 1.5规范性政策将成为常态，不改文化产业繁荣趋势 ................................................................................................... 14 2.内容端：正版化付费习惯已养成，付费率高速增长有望成下一个风口................................................................ 16 2.1游戏：首先受益于正版化付费板块，继续看好龙头成长性 ................................................................................. 16 2.1.1人口红利耗尽，ARPU值提升成增长主要动力 ................................................................................................. 16 2.1.2手游玩家花费时长固定，头部游戏竞争力凸显 ................................................................................................ 17 2.1.3关注标的：三七互娱、完美世界、游族网络 ..........................................................................................